2023/1Q24业绩强劲增长，重点关注原料药和创新业务，上调目标价

中心思想

业绩驱动：多板块协同增长与利润率优化

科伦药业在2023年及2024年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润均实现两位数增长，显示出公司在行业变局中的韧性与活力。公司通过大输液、非输液制剂、中间体及原料药以及创新研发等多板块的协同发展，有效优化了业务结构。同时，销售费用率的显著下降是利润率持续改善的关键因素，体现了公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。

价值展望：原料药景气与创新药潜力释放

公司原料药及中间体业务受益于市场供需紧张和价格回暖，预计2024年将继续保持量价齐升的良好态势，为公司贡献稳定的增长动力。此外，与默沙东的创新药合作持续贡献里程碑收入，SKB264等核心创新管线的积极进展，特别是即将公布的临床数据，将成为公司未来价值增长的重要催化剂，驱动公司长期估值重塑。

主要内容

2023-2024Q1财务表现与业务结构分析

• 整体财务表现强劲：
  • 2023年，科伦药业实现营业收入214.5亿元人民币，同比增长12.7%。扣非净利润达到23.7亿元人民币，同比大幅增长43.8%，显示出盈利能力的显著提升。
  • 单独第四季度（4Q23），公司营收同比增长12.0%，扣非净利润更是同比激增61.9%，增长势头强劲。
  • 2024年第一季度（1Q24），公司延续良好表现，营收同比增长10.3%，扣非净利润同比增长25.7%，保持了两位数的稳健增长。
• 利润率改善与费用控制：
  • 公司的利润率持续改善，销售费用控制效果尤为明显。2023年全年销售费用率下降4.1个百分点至20.7%。
  • 2024年第一季度，销售费用率进一步下降3.0个百分点至17.7%，体现了公司在精细化管理方面的进步。
• 分板块收入贡献与增长驱动：
  • 大输液板块： 2023年实现7%的增长，销量同比增长10.6%至43.8亿瓶/袋，其中密闭式输液占比显著提升4.25个百分点，高于此前指引。公司预计2024年销量将达到47-48亿袋，对应高单位数增长。
  • 非输液制剂： 受益于集采影响逐步出清，2024年第一季度增速回升至约10%左右。
  • 中间体及原料药： 2023年同比增长23.8%，主要得益于主要品种的量价齐升，成为重要的增长引擎。
  • 研发项目收入： 2023年确认收入15.5亿元人民币，主要与公司和默沙东的合作款项有关。2024年第一季度，公司再次确认了7500万美元的SKB264相关里程碑收入，彰显了创新业务的价值。
• 股息政策稳健：
  • 公司宣告2023年分红12.7亿元人民币，派息率达51.8%，与2022年基本持平。
  • 公司指引2024年上半年派息20-40%，并计划未来三年每年派息率维持在40-60%，体现了对股东的回报承诺。

原料药市场机遇与创新业务估值重塑

• 川宁生物（原料药）业务前景乐观：
  • 当前公司主要原料药/中间体品种的需求和价格均处于高位，预计2024年表现可期。
  • 硫红： 受竞争对手停产导致行业供给偏紧，同时呼吸道疾病流行导致需求攀升，预计2024年仍将呈现量价齐升的态势。
  • 青霉素： 海外竞争对手尚不具备产业链优势或处于减产过程中，公司实现满产满销，预计今年价格仍将在高位盘整。
  • 头孢： 2024年第一季度价格回暖，预计后续将稳步回升至合理利润率水平。
  • 合成生物： 红没药醇和5-羟色氨酸已开始量产，为公司在合成生物领域开辟了新的增长点。
• 财务预测上调与目标价调整：
  • 收入预测： 交银国际上调公司2024-2025年收入预测2-3%至232亿/259亿元人民币，并引入2026年收入预测290亿元人民币。
  • 净利润预测： 鉴于原料药/中间体价格回暖带来的更乐观收入和利润率预期，交银国际将2024-2025年净利润预测大幅调高17-19%至28.5亿/32.2亿元人民币，并引入2026年净利润预测36.8亿元人民币。
  • 复合年增长率： 预计2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为11%，净利润CAGR为14%。
  • 估值与目标价： 基于DCF估值模型，交银国际将公司最新目标价上调至40.00元人民币，对应23.5%的潜在涨幅和22倍2024年市盈率（高于历史均值0.4个标准差），维持“买入”评级。
• 未来催化剂：
  • 2024年5-6月，在ASCO大会上，SKB264将公布两项关键数据读出：TNBC III期和1L NSCLC II期联合PD-L1，这些数据有望进一步提升市场对公司创新业务的信心。

总结

科伦药业在2023年及2024年第一季度展现出卓越的财务表现，营收和扣非净利润均实现强劲增长，并通过有效的费用控制持续改善利润率。公司多板块业务协同发展，其中大输液业务稳健增长，非输液制剂业务逐步摆脱集采影响，而中间体及原料药业务则受益于有利的市场环境实现量价齐升。创新药研发方面，与默沙东的合作持续贡献里程碑收入，SKB264等核心管线的进展备受期待。鉴于原料药及中间体价格回暖带来的乐观预期，交银国际上调了公司2024-2026年的收入和净利润预测，并基于DCF估值模型将目标价上调至40.00元人民币，维持“买入”评级。未来的ASCO大会上SKB264的数据公布将是重要的短期催化剂，进一步验证公司创新业务的长期增长潜力。