1H24原料药业务表现亮眼，大输液集采影响企稳，上调目标价-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　科伦药业(002422)

　　1H24输液业务承压，但原料药如我们所料表现优异。仿制药集采影响逐渐企稳、新品替代加速，创新管线即将进入商业化。我们上调目标价至42.5元。

　　1H24大输液略承压，原料药继续表现亮眼：2Q24收入和扣非净利润分别增长8.7%/35.6%（已预告）。分业务板块：1）大输液板块收入下滑7%，销量增长0.3%，板块毛利率下滑1.9个百分点。受集采和基层市场院端诊疗需求回落的影响，2Q销售量和产品定价均承受一定压力，但3Q环比已相对稳定，我们预计板块全年收入跌幅在5%内。公司持续加强新产品研发和推广力度，密闭式输液量占比提升3.1个百分点，肠外营养三腔袋产品销量+25%至349万袋，管理层预计全年突破700万袋（同比+14%以上）。2）非输液仿制药在集采影响下韧性较强，收入增长6%，表现较好的品类包括塑料水针（销量+19%）和男科（达伯西汀/伐地那非收入+135%/+76%）。3）原料药/中间体业务收入大增38%，得益于下游需求增长、公司工艺改进后产量提升带来的量价齐升，硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体收入分别增长28%/33%/43%。公司产能依旧处于满负荷状态，我们预计下半年增速仍将保持较高水平。我们微调2024-26年盈利预测，并将DCF起始年份滚动至2025年，上调目标价至42.5元人民币。

　　创新研发转型渐入佳境：SKB264已有两项适应症处于国内上市审评阶段，分别为3LTNBC和3LEGFR+NSCLC，公司预计前者将于今年年底前获批。300人商业化团队初步搭建完成，随着后续适应症获批将逐步扩大规模。默沙东将就双抗ADCSKB571形式选择权，并支付3,750万美元的行权费用。借助OptiDC™平台，公司一方面坚持研发具有新靶点、新机制、新毒素、新偶联策略的ADC，另一方面将继续延伸至RDC、免疫调节ADC、靶向蛋白降解技术、非肿瘤等更前沿的赛道。仿制药方面，公司1H24申报25项、获批14项，预计全年申报50项、获批30项，后续重点关注麻醉、慢病、肠外营养等领域新品上市和放量情况。

# 中心思想

## 原料药业务表现亮眼及大输液集采影响企稳
交银国际研究报告指出，科伦药业(002422 CH)在2024年上半年原料药业务表现亮眼，同时大输液集采的影响逐渐企稳。

## 上调目标价
基于以上因素，交银国际上调科伦药业的目标价至人民币42.50元，并维持“买入”评级，潜在涨幅为35.4%。

# 主要内容

## 1H24大输液略承压，原料药继续表现亮眼
2024年第二季度，科伦药业收入和扣非净利润分别增长8.7%和35.6%。
*   **大输液板块**：收入下滑7%，销量增长0.3%，毛利率下滑1.9个百分点，受集采和基层市场影响，预计全年收入跌幅在5%内。公司加强新产品研发和推广，密闭式输液量占比提升3.1个百分点，肠外营养三腔袋产品销量增长25%至349万袋。
*   **非输液仿制药**：在集采影响下表现出较强韧性，收入增长6%，其中塑料水针和男科产品表现较好。
*   **原料药/中间体业务**：收入大幅增长38%，得益于下游需求增长和公司工艺改进带来的量价齐升。

## 创新研发转型渐入佳境
SKB264已有两项适应症处于国内上市审评阶段，预计3L TNBC适应症将于今年年底前获批。默沙东将就双抗ADC SKB571形式选择权，并支付3,750万美元的行权费用。公司将继续延伸至RDC、免疫调节ADC、靶向蛋白降解技术、非肿瘤等前沿赛道。仿制药方面，公司1H24申报25项、获批14项，预计全年申报50项、获批30项。

## 盈利预测变动
交银国际微调了科伦药业2024-2026年的盈利预测，并将DCF起始年份滚动至2025年。
*   **营业收入**：2024E为人民币23,308百万，2025E为人民币25,139百万，2026E为人民币28,185百万。
*   **毛利润**：2024E为人民币12,185百万，2025E为人民币12,664百万，2026E为人民币14,385百万。
*   **归母净利润**：2024E为人民币2,874百万，2025E为人民币3,134百万，2026E为人民币3,588百万。

# 总结

## 核心业务稳健增长与创新转型
科伦药业在原料药业务的强劲表现和大输液集采影响企稳的基础上，创新研发转型逐步深入，为公司未来发展提供了新的增长动力。

## 维持“买入”评级，上调目标价
交银国际基于对科伦药业未来发展的信心，上调目标价至人民币42.50元，维持“买入”评级，显示出对公司投资价值的认可。

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