22年业绩短期承压，23Q1明显回暖-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　祥生医疗(688358)

　　投资要点

　　事件：公司发布]2022年年报，实现收入3.81亿元（-4.3%），实现归母净利润1.06亿元（-5.9%），实现扣非归母0.98亿元（+25.9%）。经营活动现金流净额0.64亿元（+59.5%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入1.65亿元（+64.6%），实现归母净利润0.53亿元（111.3%），实现扣非归母0.52亿元（+113.8%）。经营活动现金流净额0.03亿元（+133.5%）。22年业绩短期承压，23Q1明显回暖，符合市场预期。

　　22年业绩短期承压，23Q1明显回暖。22Q4因公共卫生安全问题，公司生产发货受到了一定影响，递延发货到23年确认营收，整体运营基本面未变。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入1/1.28/1.26/0.27亿元（+23%/+21.7%/+23.5%/-75.6%），单季度归母净利润分别为0.25/0.51/0.5/-0.2亿元（+9.1%/+108.6%/+63%/-156.9%），单季度扣非归母净利润分别为0.24/0.50/0.49/-0.25亿元（+10.9%/+115.8%/+68.2%/-757.1%），22Q4业绩承压明显。从盈利能力看，22年全年毛利率58.82%（+2.7pp），主要因高端产品占比提升；四费率35%（-3.8pp），主要因疫情减少出差，财务费用率下降32.1pp。另外，因汇兑收益增加，22年最终扣非归母净利润0.98亿元（+26%），盈利能力大幅提升。23Q1因递延受益，毛利率为60.46%（+10.1pp）,主要因1）汇率波动；2）以X-bit为代表的高端产品占比显著提升；3）22年部分订单延迟出货后在23年确认营收。

　　高端产品占比提升，汇兑收益驱动扣非归母净利润大幅增长。1）全年高端彩超及推车式彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，销售金额占比上升，带动了公司利润指标的稳健增长，其中预计X-bit90高端台超销售占比逐渐提升；2）海外市场受疫情影响逐渐减小，市场需求逐步得到释放，叠加汇兑收益增加；3）面对具有较大增长潜力的国内市场，公司充分抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，22年实现国内增长超过65%。

　　便携式超声为公司特色，便携掌超助力内销快速发力。公司前瞻布局掌超产品，现已推出SonoEyeV1、SonoEyeV2、SonoEyeV3、SonoEyeV5、SonoEyeV6五个系列，并于2020-2021年分别取得国内、欧盟、美国等市场的注册许可，掌超进一步完善公司便携超的产品线，差异化竞争已体现出优势。公司内销掌超主攻三甲医院及基层医院。目前已在国内基层医院铺设40+县级市，掌超清晰度媲美中高端推车式超声，4h续航，可防水可消毒，芯片国产化后成本下降，整体产品竞争优势明显。预计掌超将在三甲医院引流，未来在基层医院持续发力，带动内销高速增长。

　　盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色，以海外市场为基本盘，未来内生业绩高速增长，预计2023-2025年收入分别为6.3、7.7、9.5亿元，归母净利润分别为1.6、2.0、2.4亿元，对应PE估值分别为33、26、22倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

# 中心思想

*   **业绩回暖与增长驱动力**
    *   祥生医疗2022年业绩受到短期公共卫生事件影响，但2023年一季度业绩显著回暖，超出市场预期，主要受益于高端产品占比提升和汇兑收益。
*   **未来增长潜力与投资评级**
    *   公司以掌超为特色，海外市场为基础，国内市场增长潜力巨大。维持“买入”评级，预计未来三年收入和净利润将保持高速增长。

# 主要内容

## 1. 事件概述
*   公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年营收3.81亿元（-4.3%），归母净利润1.06亿元（-5.9%），扣非归母净利润0.98亿元（+25.9%）。2023年一季度营收1.65亿元（+64.6%），归母净利润0.53亿元（+111.3%），扣非归母净利润0.52亿元（+113.8%）。

## 2. 业绩分析
*   **22年业绩承压与23Q1业绩回暖**
    *   22Q4受公共卫生事件影响，生产发货延迟，影响营收确认。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入同比变动+23%/+21.7%/+23.5%/-75.6%，单季度归母净利润同比变动+9.1%/+108.6%/+63%/-156.9%。
*   **盈利能力分析**
    *   2022年全年毛利率58.82%（+2.7pp），主要因高端产品占比提升；四费率35%（-3.8pp），主要因疫情减少出差，财务费用率下降。23Q1毛利率为60.46%（+10.1pp），主要因汇率波动、高端产品占比提升及22年部分订单延迟出货。

## 3. 增长驱动因素
*   **高端产品与海外市场**
    *   高端彩超及推车式彩超产品销售占比上升，带动利润增长，预计X-bit 90高端台超销售占比提升。海外市场需求逐步释放，叠加汇兑收益增加。
*   **国内市场机遇**
    *   抓住国内医疗新基建、鼓励国产设备采购等机遇，引进优秀营销管理人才，22年实现国内增长超65%。

## 4. 产品特色与市场策略
*   **便携式超声产品线**
    *   公司前瞻布局掌超产品，已推出多个系列，并取得国内外市场注册许可，差异化竞争优势明显。
*   **内销市场发力**
    *   内销掌超主攻三甲医院及基层医院，已在国内基层医院铺设40+县级市，产品性能媲美中高端推车式超声，芯片国产化后成本下降，整体产品竞争优势明显。

## 5. 盈利预测与投资建议
*   **盈利预测**
    *   预计2023-2025年收入分别为6.3、7.7、9.5亿元，归母净利润分别为1.6、2.0、2.4亿元。
*   **投资建议**
    *   维持“买入”评级，对应PE估值分别为33、26、22倍。

## 6. 风险提示
*   研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

# 总结

*   **核心业务稳健增长**
    *   祥生医疗2022年业绩虽受短期因素影响，但2023年一季度已显著回暖，高端产品占比提升和汇兑收益是主要驱动力。
*   **未来发展潜力巨大**
    *   公司以掌超为特色，海外市场为基础，国内市场增长潜力巨大，维持“买入”评级，预计未来三年收入和净利润将保持高速增长。

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