医药行业周报：关注美国针对药品关税后续进展-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点

　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27个百分点，行业涨跌幅排名第24。2025年初以来至今，医药行业上涨21.44%，跑赢沪深300指数5.81个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.79倍，相对全部A股溢价率77.57%(-0.41pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为32.83%(-2.39pp)，相对沪深300溢价率为131.50%（-0.43pp)。本周相对表现最好的子板块是其他生物制品，上涨0%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+62.9%、+41.2%、+39.7%。

　　第十一批国家组织药品集中采购文件，助推医药行业高质量发展。2025年9月20日，国家医保局发布《全国药品集中采购文件》（GY-YD2025-1）。本次集采方案制定和修改过程中，充分遵循了“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则。展望未来，1）医药行业将加速从“价格竞争”向“质量+创新”转型头部药企凭借质量与临床优势进一步抢占市场，中小企业需向儿童药、特色专科药等细分赛道突围；2）“反内卷”与质量门槛规则将加速落后产能出清，推动产业结构优化，叠加成本透明化要求，倒逼企业提升生产效率与研发投入；3）患者长期受益于“低价+优质”药品供给，儿童药、临床刚需药可及性持续提升医保基金使用效率进一步优化。

　　美国将对非在美国建厂的医药产品征收100%关税。2025年9月26日，美国总统特朗普宣布，从2025年10月1日起，将对任何品牌或专利的医药产品征收100%的关税，除非公司正在美国建立他们的制药工厂。本次关税加征只包括原研专利过期药物和创新药（branded,patented drugs），主要意指为美国本土MNC公司，逼其回国建厂投资，与本届特朗普政府上台以来政策一脉相承该政策本质是以极端贸易手段强制医药产业回流的“美国优先”举措。此前，特朗普政府就有针对医药关税的相关表述，但呈逐步降温趋势，我们判断，预计该行政命令落地存在不确定性。对中国创新药企而言，预计有直接创新药出口无美国建厂且对美国市场依赖度高的企业短期承压；其余通过BD出海企业受影响较小，以License-out为例，其本质是知识产权交易，不涉及实体药品出口，因此该政策对中国药企影响有限。综上，我们认为此次事件短期内影响或较为有限。展望未来，1）License-out或将成为创新药出海更加主流路径，并从单一项目授权向平台化合作转变（如恒瑞医药与GSK），推动BD持续升温2）创新药竞争回归临床价值本质，FIC、BIC药物因不可替代性，具备较强议价能力，能有效降低相关政策风险，引导企业研发更有差异性、疗效更好的药品；3）国际化路径分层化，头部药企通过“本土研发+海外产能+全球BD”实现全链条出海；中小型药企则聚焦“细分领域License-out”，通过“早期授权+股权绑定”融入巨头生态链。

　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、恩华药业（002262）、美好医疗（301363）、亚虹医药-U(688176)、甘李药业(603087)。

　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩

　　不及预期风险。

中心思想

多重政策冲击下，医药行业加速向“创新+出海”结构性转型

本报告核心观点为：2025年9月，医药行业面临国内集采深化与美国关税新政的双重政策冲击，但两者均指向“创新驱动”与“国际化”的行业长期主旋律。数据显示，尽管本周医药生物指数下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27个百分点，但年初至今行业仍累计上涨21.44%，跑赢大盘5.81个百分点，表明市场对行业结构性机遇仍具信心。国内第十一批集采强调“反内卷”与质量优先，倒逼产业从价格竞争转向质量与创新；而美国针对非本土建厂药企的100%关税，短期情绪扰动可观测，但对中国药企实质性影响有限，反将加速License-out等轻资产出海模式成为主流路径。

美国关税政策利空有限，国内集采新政重塑行业竞争格局

报告通过详尽分析指出，美国此次100%关税主要针对在美国无生产设施的品牌药与专利药，其本质为“美国优先”的产业回流策略。对A股医药板块而言，仅有少量直接出口美国且无产能布局的企业面临短期承压；多数通过BD（尤其是License-out）出海的药企，因业务本质为知识产权交易而非实体药品出口，受影响甚微。与此同时，第十一批国家集采文件首次明确提出“反内卷”原则，为头部药企的质量与临床优势提供了制度保障，并引导中小企业在儿童药、特色专科药等细分领域寻求差异化发展，行业出清与集中度提升趋势将得到强化。

主要内容

投资策略与市场表现

本周行情回顾与估值分析

本周医药生物指数下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27个百分点，在全部行业中涨跌幅排名第24。然而，2025年初至今医药行业累计上涨21.44%，跑赢沪深300指数5.81个百分点，在行业中排名第11。估值方面，本周PE-TTM为30.79倍，相对全部A股溢价率为77.57%。子板块中，本周表现最好的为其他生物制品（0%），年初至今表现最好的前三板块为医疗研发外包（+62.9%）、化学制剂（+41.2%）、其他生物制品（+39.7%）。

美国关税政策深度解读与影响评估

报告详细分析了2025年9月26日美国总统特朗普宣布的医药关税新政。该政策对在美国无建厂计划的品牌药和创新药征收100%关税，主要针对美国本土MNC公司，旨在强制医药产业回流。报告判断，由于该政策呈现出逐步降温的趋势，其行政命令落地存在不确定性。对中国药企影响方面，报告认为短期内影响有限，理由有二：一是直接出口且对美国市场依赖度高的企业数量较少；二是多数通过BD出海的企业（如License-out）不涉及实体药品出口。长期看，该政策将推动创新药竞争回归临床价值，FIC/BIC药物议价能力凸显，并促使出海路径分层化，License-out模式将更受青睐。

第十一批国家集采文件解读

报告重点解读了2025年9月20日发布的第十一批集采文件（GY-YD2025-1），认为其遵循了“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则。政策将对行业产生三重影响：一是加速行业从“价格竞争”向“质量+创新”转型，利好技术领先的头部药企，同时为中小企业指明细分赛道方向；二是通过“反内卷”和质量门槛加速落后产能出清，倒逼企业提升研发效率和成本控制能力；三是患者将受益于低价优质药品供给，医保基金使用效率将优化。

稳健组合表现

报告列出的稳健组合（恒瑞医药、百济神州等10只股票）上周整体下跌0.5%，跑输大盘1.6个百分点，但跑赢医药指数1.7个百分点。其中甘李药业表现最好（+10.1%），美好医疗表现最弱（-5.4%）。

二级市场交易与资本动态

报告详细披露了二级市场交易数据，包括大宗交易（本周共17家公司，成交总额4.69亿元，百普赛斯、迈克生物、东方海洋居前三）、融资融券情况（融资买入前五：博瑞医药、迈瑞医疗、甘李药业、翰宇药业、赛诺医疗；融券卖出前五：迈瑞医疗、信立泰、天士力、惠泰医疗、人福医药）。此外，还统计了未来三个月拟召开股东大会的37家上市公司、31家已公告定增预案的上市公司、29家未来三个月有限售股解禁的公司、10家本周股东减持的公司及前20名股权质押情况（海王生物、丰原药业、派林生物等质押比例居前）。

政策、研发与行业深度报告

新药与研发进展

报告梳理了本周内的新药上市与研发进展。新药方面，天士力生物注射用重组人尿激酶原新增急性缺血性脑卒中适应症获批，北大医药阿普米司特片获批注册。研发进展方面，星曜坤泽乙肝联合疗法、科兴制药人干扰素α1b吸入溶液、百利天恒双抗ADC等被纳入突破性治疗品种。此外，泽璟生物全球首款三抗启动III期临床，康宁杰瑞HER2双抗ADC复合制剂挺进II期。华东医药、悦康药业、恒瑞医药、亚宝药业等多家公司药品获临床试验批准。

深度研究报告体系

报告附录部分展示了西南证券研究院覆盖的大量深度研究报告体系，涵盖A股、科创板、港股及海外个股，以及包括创新药、CXO、疫苗、医疗器械、中药等多个细分领域的行业专题报告。这一体系为本报告的结论提供了扎实的研究支撑。

总结

本报告以详尽的数据分析为基础，为投资者呈现了一幅在政策冲击与结构性机遇交织下的医药行业全景图。核心结论如下：首先，市场短期遭遇回调，本周指数下跌2.20%，但年初至今的显著上涨（+21.44%）表明行业长期向好趋势未改。其次，影响市场的两大政策均有明确的解读方向：美国100%医药关税虽引发情绪波动，但其本质是美国产业回流政策，对中国药企实质性影响有限，反而会催化“轻资产”出海模式和促使创新药回归临床价值；国内第十一批集采“反内卷”定调，则有望推动行业进入以“质量+创新”为核心的高质量发展新阶段，龙头企业的竞争优势将得到强化。因此，投资策略应聚焦于具备显著创新能力、海外BD渠道成熟或专注于细分赛道的头部企业。最后，报告也明确提示了行业政策不确定性、研发进展及业绩不及预期等风险因素，为决策提供了全面参考。

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