中成药持续造血，创新管线值得期待

　　华森制药(002907) 　　投资要点 　　事件：2025年上半年，公司实现营业收入4.42亿元，同比增加5.76%；利润总额达到0.62亿元，同比增加8.61%；实现归母净利润0.54亿元，同比增加14.27%。2025年二季度单季，公司实现营业收入2.03亿元，同比增加7.13%；实现归母净利润0.14亿元，同比增加98.08%。 　　毛利率净利率双升，费用管控成效显现。2025年上半年，华森制药毛利率58.74%（+0.85PP），主要受益于高毛利产品占比提升及原材料成本优化。核心驱动力来自两方面：1）高毛利的五大重点中成药（如痛泻宁颗粒、六味安神胶囊）销售收入同比增长3.52%，其中痛泻宁颗粒增速超30%；2)原材料成本同比下降，叠加集采品种放量规模效应，营业成本增幅（3.62%）低于营收增速，支撑毛利空间扩大。净利率12.2%（+0.9PP），盈利转化能力持续增强。 　　线上线下广泛覆盖，国内外市场同步拓展。产品覆盖全国近11000家等级公立医院、14000家基层医疗机构，同时拓展私立医院、零售及电商渠道，电商平台销售额突破1700万元，同比增长88.89%，终端多元化格局成型。核心产品痛泻宁颗粒被列入《中成药治疗肠易激综合征临床应用指南》唯一一级推荐药物。海外布局方面，重点中成药六味安神胶囊、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒相继获得新加坡注册批件，东南亚市场布局再进一步。 　　创新投入力度加大，研发取得较大进展。报告期内，公司进行研发投入4050.29万元，占营业收入9.17%，同比增长29.33%。公司通过增持控股成都奥睿药业（合计持股66%）整合研发资源，目前拥有7个自主立项的1.1类创新药在研项目，目覆盖肿瘤、自免疾病等领域：进度领先的注射用盐酸ORIC-1940已进入临床Ia/Ib期，针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH），有望成为国内首个该适应症原研1类创新药；计划于2025年底至2026年一季度提交2个项目的IND申请。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027EPS分别为0.27、0.31、0.34元，对应PE为62、56、50倍。公司目前核心中成药拳头产品稳定增长，广泛布局多个FIC、BIC创新药，首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险等。