业绩爆发式增长，全球一次性手套龙头隐现

中心思想

疫情驱动下的市场机遇与英科医疗的战略优势

本报告核心观点指出，全球新冠疫情显著提升了一次性手套的市场需求，预计2020-2025年复合增长率将达到15.9%，其中丁腈手套市场规模有望在2021年达到242亿美元。英科医疗作为行业领先者，凭借其在技术、资本和销售渠道方面的突出优势，正积极进行全球化产能布局，并已成为全球最大的PVC手套和非天然乳胶手套生产商。公司业绩在2020年实现爆发式增长，营业收入同比增长564.3%，归母净利润同比增长3836.5%，盈利能力大幅提升。

产能扩张与全球龙头地位的展望

英科医疗通过持续加速产能扩张，计划到2025年将一次性手套总产能提升至3000亿只以上，剑指全球一次性手套龙头地位。尽管面临手套价格下降、订单量不及预期等风险，但公司凭借其强大的竞争力、持续的创新能力和广阔的市场空间（尤其是我国人均手套使用量远低于发达国家），有望在疫情后市场需求常态化的高水平下，继续保持良好增长。报告给予公司“买入”评级，目标价167.82元，反映了对其未来发展潜力的积极预期。

主要内容

全球一次性手套市场分析与行业格局重塑

市场需求激增与高端手套占比提升

全球一次性手套市场在新冠疫情爆发后需求显著增加。根据弗若斯特沙利文报告，全球一次性手套销量从2015年的3859亿只稳步增长至2019年的5290亿只，年复合增长率为8.2%。2020年，销量达到6421亿只，预计到2025年将达到12851亿只，2020-2025年复合增长率高达15.9%。

从材质来看，丁腈手套因其优异的性能（弹性好、拉伸性强、耐酸碱、耐油性、抗静电、无过敏性）而成为增长最快的产品。其市场规模由2015年的26亿美元增至2020年的84亿美元，预计2021年有望达到242亿美元，将超越PVC手套占据最大的市场份额。2020年，PVC手套市场份额为38.9%，丁腈手套为34.5%，乳胶手套为20%。预计2021-2025年期间，丁腈手套年复合增长率将达到19.8%，PVC手套为16.0%。

手套价格在2020年受疫情影响快速提升，其中丁腈手套和PVC手套价格提升较大，预计2021年仍将保持提升态势，随后随着全球产能提升逐步回落。

疫情常态化与中国市场的巨大潜力

截至2021年6月24日，全球累计确诊病例达1.81亿例，死亡病例391万例，死亡率2.16%。尽管全球主要国家疫苗接种有序推进（截至2021年6月25日，全球已接种约28亿剂，接种率22.56%；中国接种量11.2亿剂，接种率43.21%；美国接种量3.2亿剂，接种率53.32%；加拿大接种率最高达67.25%），但新冠病毒的强传染性、变异性以及疫苗保护效果的局限性，使得全球疫情完全消灭尚需时日，疫情防控将保持常态化，从而持续支撑一次性手套的需求。

从人均使用量来看，2018年全球医疗手套人均用量为33只，而荷兰为276只，美国为250只，日本为108只，中国和印度人均用量仅为6只和10只，远低于全球平均水平和发达国家，预示着未来巨大的成长空间。

全球一次性手套的供给格局正在重塑。马来西亚曾是乳胶类一次性手套最大的生产基地，产能占比超过60%，其次是泰国（15%）和中国（10%）。中国是PVC手套的最大生产国，蓝帆医疗、英科医疗等企业表现突出。疫情导致海外企业复产扩产缓慢，而国内企业受益于有效的疫情防控，率先复产并快速扩大产能，有望抢占市场份额，提升我国一次性手套在全球产业中的地位。

英科医疗的竞争优势、产能布局与财务展望

行业高壁垒与公司领先的技术实力

一次性手套行业是典型的技术和资本密集型行业。生产医疗级手套需要严格控制生产流程，包括生产设备、配方和工艺。丁腈手套的配方体系和生产工艺比PVC手套更复杂，技术门槛更高。在资本投入方面，建设一条新一代PVC双手模生产线成本约800万元，一条丁腈双手模生产线约2000万元，且投产周期长达12至18个月，这些都构成了较高的行业进入壁垒。

英科医疗的生产线均在2010年或之后建成，并与世界领先的设备技术公司合作，技术水平不断提升。公司在自动化生产线自主研发及设计方面积累了丰富经验，大幅减少了劳动力及能源消耗，手套产品良品率维持在99%以上，显示出强大的技术和生产实力。

强大的海外销售渠道与持续扩张的产能

英科医疗的收入主要来自于海外市场，2016-2019年海外收入占比高达95%。公司国际销售客户主要为境外大型医疗用品或防护清洁用品销售商，如麦克森、美联实业、施普林菲尔德和卡地纳健康等，主要采用ODM模式。2020年，受国内疫情需求提升影响，内销占比提升至23.7%。公司销售人员持续快速扩充，从2019年的195人增至2020年的283人，高于国内同行业竞争对手。

公司上市以来持续进行产能扩张，一次性手套产能从2014年的77亿只增加至2021年一季度的450亿只（其中PVC手套约240亿只，丁腈手套约210亿只），已成为全球最大的PVC手套生产商和全球最大的非天然乳胶手套生产商。公司正快速推进产能扩张，形成“山东-安徽-湖南-江西-河南-越南”六大一次性手套生产基地。预计到2021年底总产能将达700亿只以上，到2022年一季度有望达到1200亿只，到2025年总产能将超过3000亿只，目标是成为全球最大的一次性手套生产企业。

盈利预测与估值分析

报告对英科医疗的盈利进行了预测。关键假设包括：PVC手套2021-2023年销量分别为200亿只、300亿只和400亿只，价格分别为350元/千只、100元/千只和90元/千只；丁腈手套销量分别为200亿只、500亿只和800亿只，价格分别为600元/千只、180元/千只和160元/千只。医疗防护类产品整体毛利率预计2021-2023年分别为70%、50%和30%。康复护理业务板块预计2021-2023年收入增速均为10%，毛利率为20%。

基于这些假设，预计公司2021-2023年营业收入分别为196亿元、126.5亿元和171.2亿元，归属母公司净利润分别为102.1亿元、44.2亿元和31.4亿元，每股收益（EPS）分别为27.97元、12.10元和8.61元，对应PE分别为5倍、10倍和15倍。

在估值方面，绝对估值（FCFF）结果显示公司每股内在价值约为89.49元。相对估值则选取了蓝帆医疗和奥美医疗作为可比公司，其2020年平均PE为8倍，2021年平均PE为6倍。报告给予英科医疗2021年6倍市盈率，对应目标价为167.82元，并首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

报告提示了多项投资风险，包括一次性手套降价风险、公司订单量不及预期风险、产能拓展不及预期风险以及汇率波动风险。

总结

本报告深入分析了英科医疗（300677）的市场地位、增长潜力及财务表现。全球新冠疫情显著推动了一次性手套需求的爆发式增长，预计未来几年市场仍将保持高复合增长率，特别是丁腈手套市场规模将持续扩大。英科医疗凭借其在技术、资本和全球销售渠道方面的核心竞争力，在2020年实现了营收和净利润的爆发式增长，盈利能力大幅提升。公司正积极推进大规模产能扩张计划，目标在2025年成为全球最大的一次性手套生产企业。尽管存在手套价格波动、订单量和产能拓展不及预期以及汇率风险，但考虑到公司在行业中的龙头地位、持续的创新能力以及中国市场巨大的成长空间，报告给予英科医疗“买入”评级，目标价167.82元，体现了对其长期发展前景的乐观预期。