心脏电生理龙头企业，布局血管介入加速成长-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　惠泰医疗(688617)

　　电生理：行业规模近200亿元，国产占有率低，进口替代空间大

　　受老龄化加剧，心率失常患者人群扩大，预计电生理手术量预计从2019年的18万例，增长到2024年的38万例，带动对电生理器械行业的需求快速增长，2024年我国电生理器械行业规模有望达到187.8亿元，年复合增长率约32%。相对外资品牌而言，国产品牌进步晚，市场占有率低（小于10%），且国产品牌主要在中低端的标测导管和二维手术消融导管领域，在高端的可用于房颤手术的高精密度标测和消融类导管，国产产品还正在临床中，预计23-24年会陆续推出并商业化，具有性价比优势的国产品牌将充分受益。

　　血管介入:冠脉通路类稳定增长，外周和神经介入成为新的增长点

　　2019年，我国冠脉介入器械市场规模达到61.8亿元，随着企业市场推广和医生教育的加强，PCI手术渗透率的提升，整体冠脉介入市场仍保持稳健增长，预计到2024年，中国冠脉介入器械市场规模将翻倍，达到103.6亿元（2019-2024年CAGR10.9%）。外周和神经介入均属于相对较初期的行业，行业处于快速发展期，是血管介入行业新的增长点。我们认为随着我国对血管类疾病的筛查技术不断发展、临床相关经验的持续积累以及人民健康意识的明显提升，预计到2024年外周介入器械市场规模达到48.1亿元（2019-2024年CAGR14.1%），2024年神经介入器械市场规模达到125亿（2019-2024年CAGR20.6%）。

　　惠泰医疗是电生理和冠脉通路产品双龙头国产品牌

　　惠泰医疗在电生理和冠脉通路领域深耕近20年，2019年公司在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中市场份额排名第三。在电生理领域，公司2021年新推出三维电生理标测导航系统，在三维电生理设备和耗材领域，有望加速替代进口品牌，预计公司电生理产品收入端能够保持高速增长，2022-2024年公司电生理业务增速区间在40-50%；在冠脉通路领域，公司产品品类丰富，成本优势大，借集采中标，实现其他通路产品快速入院，预计随着PCI手术的基层下沉，在冠心病人群中的渗透率提升，2022-2024年公司冠脉通路类业务增速区间在25-30%。

　　公司拓展外周和神经介入领域，延伸产品边界

　　公司已经实现冠脉通路产品的产业化，建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于2019年正式推出外周血管介入产品，同时布局神经介入类产品。外周介入和神经介入，行业快速扩容，预计这两个细分领域将成为公司新的业绩增长点。2019-2021年公司介入产品收入分别为0.33亿元、0.66亿元和1.19亿元，2020-2021年CAGR约90%，预计未来介入类增速仍维持在较高水平，我们预计2022-2024年增速区间维持在40-60%。而且，公司在研产品中，胸主动脉支架（TAA）正在临床试验阶段，预计2024年获批，公司未来也将借此产品从通路类拓展到治疗类产品。

　　投资建议

　　公司是国产电生理和血管介入的头部企业，并积极拓展外周和神经介入领域。公司凭借丰富的产品线，优秀的产品性能和显著价格优势，不断扩大市场份额，我们预计公司2022-2024年收入端分别实现11.45亿元、15.86亿元和21.72亿元，同比增速分别达38.2%、38.5%和36.9%；2022-2024年归母净利润端预计分别实现2.71亿元、3.74亿元和5.24亿元，同比增速分别达30.4%、38.0%和40.0%，保持高速增长。2022-2024年的EPS分别约为4.07、5.61和7.85元，对应的PE估值分别约48x、35x和25x。基于公司在心脏电生理和血管介入领域不断推出新产品，国产替代产业背景下，优质赛道的龙头公司，建议重点关注，首次覆盖，给予买入评级。

　　风险提示

　　在研产品临床、商业化推进不及预期。

　　产品进入医保局集采，价格超预期下降风险。

　　市场竞争加剧风险。

中心思想

国产替代与市场扩张双重机遇

惠泰医疗作为中国心脏电生理和血管介入领域的领先国产企业，正受益于国内医疗器械市场的巨大增长潜力、人口老龄化带来的患者基数扩大以及国家政策对国产创新的支持。公司凭借在电生理和冠脉通路领域的深厚积累，积极推进产品技术升级和新产品研发，同时战略性布局外周血管介入和神经介入等高增长新兴市场，有望在进口替代和行业扩容的双重驱动下实现持续高速发展。

核心业务驱动与新领域布局

报告核心观点指出，惠泰医疗通过其电生理和冠脉通路两大核心业务的稳健增长，以及在外周和神经介入领域的积极拓展，构建了多元化的增长引擎。公司在电生理领域已从二维产品升级至三维标测系统，并在血管介入领域通过丰富产品线和集采策略扩大市场份额。未来，随着在研产品的陆续商业化，公司将进一步巩固其市场地位，并从通路类产品向治疗类产品延伸，持续提升盈利能力。

主要内容

市场机遇与惠泰医疗的战略布局

1. 公司是电生理和冠脉通路领域国产龙头企业
- 1.1 成立于2002年，国产电生理和冠脉通路龙头企业，正在布局外周血管介入和神经介入
  - 惠泰医疗成立于2002年，专注于电生理和介入医疗器械的研发、生产及销售，已形成以冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入为重点发展方向的业务布局。
  - 公司发展历程包括2004年电生理电极导管首获国内试产证书，2008年射频消融导管获批，2013年收购湖南埃普特布局冠脉通路，2019年推出外周介入产品，2020年参股公司神经介入产品获批，并于2021年1月成功登陆科创板。
  - 在市场份额方面，公司在电生理医疗器械国产品牌中排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中排名第三。产品已出口至欧洲、美洲、东南亚等80多个国家和地区。
  - 公司实际控制人为成正辉与成灵父子，合计持股32.53%。旗下主要子公司包括负责电生理设备的上海宏桐和负责血管介入器械的湖南埃普特。公司于2022年6月14日公告拟收购上海宏桐37.33%的少数股权，完成后将全资持有。
  - 公司高管团队稳定，多数为早期核心成员，并于2021年下半年启动领导力发展项目（LDP），以培养中层干部，为公司国际化发展提供人才保障。
- 1.2 公司经营稳健，收入及利润保持快速增长
  - 公司已上市产品涵盖电生理、冠脉通路和外周血管介入医疗器械，截至2021年12月31日，拥有43个国内医疗器械注册及备案证书（39个Ⅲ类，2个Ⅱ类，2个Ⅰ类）。
  - 收入结构方面，2021年冠脉通路产品收入约3.82亿元（同比增长96.77%），占比约46.08%；电生理类产品收入约2.33亿元（同比增长46.38%），占比约28.06%；外周介入产品收入约1.19亿元（同比增长80.95%），占比约14.39%。OEM业务收入约0.89亿元，占比约10.77%。
  - 国际收入方面，2021年实现0.79亿元，占比约9.51%，因国内市场增速更快，海外收入占比略有下降。
  - 财务表现强劲，2021年实现营业收入8.29亿元，同比增长72.85%；归母净利润2.08亿元，同比增长87.70%。2022年第一季度营业收入2.66亿元，同比增长65.08%；归母净利润0.67亿元，同比增长41.55%。2018-2021年，公司收入和扣非归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为52.67%和57.27%。
  - 毛利率保持稳定，近两年维持在70%左右；净利润率自2018年明显回升，2021年提升至23.51%。
- 1.3 公司持续加大研发力度，研发积累深厚
  - 公司以研发驱动发展，截至2021年底，拥有研发人员298人，占员工总数的19.72%。
  - 研发投入持续大幅增长，2021年研发费用达1.348768亿元。
  - 截至2021年12月31日，公司拥有已授权境内外专利95项（境内93项，境外2项），其中发明专利46项。

产品创新与业绩增长驱动

2. 心脏电生理行业国产紧追直上，血管介入行业蓬勃发展
- 2.1 心律失常患者基数大，电生理市场持续高增长
  - 心律失常是常见心脏疾病，房颤发病率随年龄增长而增高。中国大于35岁人群房颤患病率为0.71%，大于60岁人群达1.83%。
  - 中国人口老龄化加剧，2020年60岁以上人口达2.64亿，预计有约483万房颤患者，患者基数庞大。
  - 房颤治疗手段包括药物治疗和导管消融。导管消融作为微创、无需全身麻醉的非药物治疗手段，临床优势日益明显。CABANA研究表明导管消融在降低房颤复发率（48%）和症状性房颤（51%）方面优于药物治疗。
  - 导管消融手术分为二维和三维消融。三维心脏电生理标测系统（EAM）通过磁场或电场定位，构建心脏三维模型，提高手术精确性并减少X射线暴露。国际主流三维标测系统包括强生CARTO、雅培EnSite NavX和波科Rhythmia。国内主要有微创电生理Columbus和惠泰医疗HT-9000。
  - 中国电生理器械市场规模由2015年的14.8亿元增长至2019年的46.7亿元（CAGR 33.2%），预计到2024年将达到187.8亿元（CAGR 32.1%）。
  - 市场竞争格局方面，外资品牌占据约90%市场份额，强生以59%位居第一。惠泰医疗是国内电生理市场排名第一的国产厂商，整体市场排名第四，市场占比约3%。国产替代空间巨大。
- 2.2 冠脉PCI手术渗透率提升带动冠脉通路产品增长
  - 冠心病患者约1100万。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）因创伤小、住院时间短、疗效明显，已成为治疗冠心病的主要手段。
  - 中国PCI手术量从2009年的23万例增长到2019年的102万例（CAGR 16.2%），预计到2024年将达到192.7万台（CAGR 12.1%）。
  - 中国PCI手术渗透率（2018年656人次/百万人）远低于美国（2907人次/百万人）和日本（2242人次/百万人），未来增长空间广阔。
  - 中国冠脉介入器械市场规模由2019年的61.8亿元预计增长到2024年的103.6亿元（CAGR 10.9%）。
  - 冠脉通路类产品市场仍由外资品牌主导，国产化率较低（2019年仅12%）。泰尔茂、美敦力、雅培位居前三，惠泰医疗在国产厂商中排名第三，市场占比2.0%。随着国产技术进步和集采政策推动，国产市场份额有望显著增长，预计2024年国产厂商市场规模将达21.5亿元（CAGR 22.7%），市场份额提升至21%。
- 2.3 外周血管介入和神经介入市场仍处于发展初期，前景广阔
  - 血管疾病患者基数庞大，中国总发病人数约4.8亿人，其中静脉曲张约3.99亿人，下肢动脉疾病约3960万人，冠状动脉疾病约2460万人。
  - 介入治疗因微创、恢复快、成本相对较低，逐渐成为患者和医生的首选。
  - 中国主动脉腔内介入手术量从2013年的1.3万台增长至2017年的2.6万台（CAGR 18.5%），预计2022年达5.1万台（CAGR 14.6%）。外周动脉介入手术量从2013年的6.1万台增长至2017年的9.9万台（CAGR 12.7%），预计2022年达17.1万台（CAGR 11.4%）。
  - 外周血管介入器械市场规模由2015年的12.3亿元增长至2019年的24.9亿元（CAGR 19.3%），预计2024年将达到48.1亿元（CAGR 14.1%）。
  - 神经介入市场发展更为初期，中国现有脑卒中患者约1300万。政策支持（如《健康中国行动》）推动神经血管疾病治疗发展。
  - 中国神经介入医疗器械市场规模由2015年的26亿元增至2019年的49亿元（CAGR 17.3%），预计到2030年将进一步增至371亿元（CAGR 20.2%）。
- 2.4 政策鼓励，国产替代进口正当时
  - 国家政策（如《“十三五”卫生与健康规划》、《创新医疗器械特别审查程序》）鼓励创新医疗器械发展，实行优先审评和报销目录，为国产替代提供支持。
  - 高值耗材带量采购政策持续推进，如2020年冠脉支架、2021年人工关节、2022年心脏电生理集采。集采旨在降低价格、提高产品渗透率，利好产品梯队丰富的龙头厂商。
  - 国产器械性能不断提升，部分产品性能已可与外资竞品媲美甚至超越，如惠泰医疗的微导管产品规格多样且管径最小。
  - 电生理和血管介入领域国产化率普遍较低（冠脉通路仅12%），在行业扩容和技术突破背景下，国产企业有望实现比外资品牌更快的增长速度。
3. 电生理+血管介入双轮驱动，竞争优势突出
- 3.1 电生理：公司产品由二维向三维电生理标测系统升级
  - 惠泰医疗是中国首家获得电生理电极导管、可控射频消融电极导管等产品市场准入的国产厂家，具有先发优势。
  - 电生理板块收入从201