2022年业绩符合预期，电生理板块看点丰富-摩熵咨询

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报告摘要

　　惠泰医疗(688617)

　　事件：

　　公司发布2022年年报：2022年公司实现收入12.16亿元，同比增长47%；实现归母净利润3.58亿元，同比增长72%；实现扣非归母净利润3.22亿元，同比增长92%。

　　点评：

　　受益于电生理集采中标以及疫情后恢复，公司电生理板块竞争力增加

　　2022年公司电生理板块收入实现2.93亿元，同比增长26%。其中，公司电生理设备的控股子公司上海宏桐（持股增长到79.47%）实现收入3,945.30万元，同比增长52%，实现净利润约-4,448.94万元，较2021年亏损增加1,345.39万元。拆分去看，预计公司电生理耗材收入约2.53亿元，同比增长约22%。公司2022年电生理板块综合毛利率水平达77.98%，较2021年的78.28%略有下降，考虑到相对低毛利率的设备板块占比提升，预计公司电生理耗材的毛利率较2021年仍有一定幅度的提升。

　　下游医院拓展方面，2022年公司国内电生理产品新增医院植入300余家，覆盖医院超过800家，在超过400家医院完成三维电生理手术3,000余例。2022年公司共销售电生理设备120台，其中三维标测设备预计约65台，加上公司2021年市场上存量的43台三维标测设备，预计市场上存量的三维标测设备约108台。2022年公司也完成了三维设备的生产扩容，扩容后的年产能可达200台，2023年新冠疫情影响逐渐褪去，预计公司在2023年将有更大规模的三维标测设备投放或销售。

　　2022年12月福建电生理联盟集采落地，公司所有产品中标，能够针对非房颤手术提供整体的设备、耗材解决方案。公司原优势品种可调弯10极导管顺利中标，保证了原有的市场份额，公司新推出时间不久的重磅产品磁定位冷盐水消融导管预报量也在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩，通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%，预计随着公司产品住院渗透率提升，公司的品牌效应也更强，后续无论是新品推进还标外市场拓展，均处于有利地位。

　　在新产品推进上，公司也正快速推进如房颤领域使用的高精密度标测导管、磁定位压力消融导管、电定位压力消融导管、PFA导管等产品，预计2023年底到2024年期间公司将有大批电生理产品上市，届时也更有利于公司参加下一轮电生理耗材集采。

　　公司产能有效提升，持续增强规模效应

　　公司2022年毛利率提升，除了高毛利率产品占比提升外，公司也做了一系列降本增效的措施，公司的生产产能在2022年快速扩充。电生理耗材方面，公司对电生理耗材产线进行了扩容和优化，产能同比扩大了50%以上。

　　血管介入方面，公司建立16条血管介入产品线，包括血管鞘组、微导管、造影导管、导引导管、球囊导管、亲水涂层导丝、导引导丝、微导丝、支撑导管、导引延伸导管、可调弯鞘、导管鞘组、Y阀、压力泵、长鞘、各类OEM产品线等产品系列。2022年产能较2021年提升50%，各类产品年产能达到了1,370万pcs，其中导管类年产能达到600万pcs，导丝类年产能达到400万pcs，鞘管类年产能达到250万pcs，球囊类年产能达到120万pcs。新的现代化的灭菌仓储中心，已投入使用，可以满足30亿的年产值。

　　而且，公司也持续提升自动化率，公司自主研发的专用设备占比超过50%，工序装备化达到90%以上，各主要成品产线效率提升20%，半成品生产工序效率提升25%。电生理耗材、电生理设备、血管介入耗材三条生产线均实现自动化生产。

　　公司海外市场拓展加速

　　2022年公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，同比增长72.05%。其中，东欧、独联体、西欧同比增长超过100%。从产品线层面看，PCI自主品牌及EP自主品牌是国际业务增长的驱动源头。公司长期稳定的经销商合作伙伴有70余家，2022年内新增经销商30余家。

　　在海外市场本地化运营方面，公司完成了印尼子公司的建设工作，并已投入运营。印尼子公司是公司海外运营的第一个项目，将为印尼本地的销售和品牌建设起到桥头堡作用，同时，也为公司后续建立海外基地提供了丰富的经验。

　　投资建议

　　考虑公司新发布的2022年年报情况，我们调整2023-2024年公司业绩预测，增加对2025年的业绩预测，预计2023-2025年公司收入分别为16.11亿元、21.65亿元和29.26亿元（前次对2023-2024年收入预测为16.80亿元和22.46亿元），收入增速分别为32.5%、34.4%和35.1%，2023-2025年归母净利润分别实现4.80亿元、6.43亿元和8.91亿元（前次对2023-2024年归母净利润预测为4.70亿元和6.44亿元），增速分别为34.0%、34.1%和38.6%，2023-2025年EPS预计分别为7.20元、9.65元和13.37元，对应2023-2025年的PE分别为51x、38x和27x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　公司手术量拓展不及预期风险。

　　公司行业竞争格局恶化风险。

　　公司在研临床进展不及预期风险。

中心思想

2022年业绩超预期增长，电生理业务驱动核心竞争力

惠泰医疗在2022年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长47%和72%，超出市场预期。这主要得益于其电生理板块在集采中标后的市场份额扩大、疫情后的业务恢复以及新产品线的快速推进。公司通过持续的技术创新和市场拓展，巩固了在电生理领域的领先地位，并为未来的持续增长奠定了坚实基础。

产能与市场双轮驱动，国际化战略开启新篇章

公司不仅在电生理业务上表现出色，还通过提升生产自动化水平和扩充血管介入产品线，有效增强了整体产能和规模效应。同时，惠泰医疗积极拓展海外市场，国际业务实现高速增长，并在印尼设立子公司，标志着其国际化战略迈出了重要一步。这种国内市场深耕与国际市场拓展并行的策略，将为公司带来更广阔的增长空间和更强的抗风险能力。

主要内容

2022年年度业绩概览

营收与利润表现

惠泰医疗于2022年实现营业收入12.16亿元，同比增长47%。归属于母公司股东的净利润达到3.58亿元，同比增长72%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.22亿元，同比大幅增长92%。这些数据显示公司在过去一年中实现了强劲的盈利能力和业务扩张。

电生理板块表现

2022年，公司电生理板块收入达到2.93亿元，同比增长26%。其中，控股子公司上海宏桐（持股79.47%）实现收入3,945.30万元，同比增长52%，但净利润亏损约4,448.94万元，亏损额较2021年有所增加。预计电生理耗材收入约为2.53亿元，同比增长约22%。电生理板块综合毛利率为77.98%，虽略低于2021年的78.28%，但考虑到毛利率相对较低的设备板块占比提升，预计耗材毛利率仍有一定幅度提升。

电生理业务竞争力显著增强

集采中标与市场渗透

2022年12月福建电生理联盟集采中，惠泰医疗所有产品均成功中标。公司原有的优势品种可调弯10极导管顺利中标，有效保障了市场份额。新推出的重磅产品磁定位冷盐水消融导管在竞价单元中表现优异，其在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。这不仅增强了公司的品牌效应，也为其后续新品推广和非集采市场拓展创造了有利条件。

新产品研发与上市规划

公司正加速推进多款电生理新产品的研发，包括房颤领域使用的高精密度标测导管、磁定位压力消融导管、电定位压力消融导管以及PFA导管等。预计在2023年底至2024年期间，将有大批电生理产品陆续上市，这将进一步丰富公司的产品线，并有利于公司参与下一轮电生理耗材集采。

医院覆盖与设备投放

在下游医院拓展方面，2022年公司国内电生理产品新增植入医院300余家，累计覆盖医院超过800家，并在超过400家医院完成了3,000余例三维电生理手术。设备销售方面，公司共销售电生理设备120台，其中三维标测设备约65台。加上2021年存量的43台，市场上存量的三维标测设备预计达到108台。随着2022年三维设备年产能扩容至200台，预计2023年将有更大规模的设备投放或销售。

生产能力与规模效应持续提升

电生理与血管介入产能扩充

公司在2022年通过一系列降本增效措施，有效提升了毛利率。电生理耗材产线经过扩容和优化，产能同比扩大了50%以上。血管介入方面，公司建立了16条产品线，包括血管鞘组、微导管、造影导管、导引导管、球囊导管等，2022年产能较2021年提升50%，各类产品年产能达到1,370万件，其中导管类600万件，导丝类400万件，鞘管类250万件，球囊类120万件。

自动化水平与成本优化

公司持续提升生产自动化水平，自主研发的专用设备占比超过50%，工序装备化率达到90%以上。各主要成品产线效率提升20%，半成品生产工序效率提升25%。电生理耗材、电生理设备和血管介入耗材三条生产线均已实现自动化生产。此外，新的现代化灭菌仓储中心已投入使用，可满足30亿元的年产值需求。

国际市场拓展加速

海外业务增长态势

2022年，惠泰医疗的国际业务整体呈现良好增长趋势，同比增长72.05%。其中，东欧、独联体和西欧等区域的同比增长超过100%，显示出强劲的国际市场拓展势头。PCI自主品牌和EP自主品牌是国际业务增长的主要驱动力。

区域市场与经销商网络

公司拥有70余家长期稳定的经销商合作伙伴，并在2022年新增了30余家经销商，进一步扩大了国际销售网络。

本地化运营战略

在海外市场本地化运营方面，公司完成了印尼子公司的建设并已投入运营。印尼子公司作为公司海外运营的第一个项目，将为印尼本地的销售和品牌建设起到桥头堡作用，并为公司未来建立更多海外基地积累宝贵经验。

投资建议与风险提示

盈利预测调整与估值

基于2022年年报情况，华安证券调整了对惠泰医疗2023-2025年的业绩预测。预计2023-2025年公司收入分别为16.11亿元、21.65亿元和29.26亿元，同比增长32.5%、34.4%和35.1%。归母净利润预计分别为4.80亿元、6.43亿元和8.91亿元，同比增长34.0%、34.1%和38.6%。对应的2023-2025年EPS分别为7.20元、9.65元和13.37元，P/E分别为51x、38x和27x。华安证券维持“买入”评级。

潜在风险因素

报告提示了公司面临的潜在风险，包括手术量拓展不及预期、行业竞争格局恶化以及在研临床进展不及预期等。

总结

惠泰医疗在2022年取得了令人瞩目的业绩，其核心电生理板块在集采中标、新产品推进和医院覆盖方面均展现出强大的竞争力。公司通过产能扩充和自动化升级，有效提升了生产效率和规模效应。同时，国际业务的快速增长和印尼子公司的设立，标志着公司国际化战略的成功推进，为未来发展开辟了新空间。尽管面临市场竞争和研发进展等风险，但凭借其稳健的财务表现、持续的创新能力和积极的市场策略，惠泰医疗有望在医疗器械领域保持强劲增长势头。

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