原料药+CXO业务稳健增长，制剂打造第三增长曲线-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　奥翔药业(603229)

　　报告摘要

　　以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010年4月，于2017年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售；2018年布局CRO/CDMO/CMO业务；2021年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。

　　原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023年，公司研发投入的复合增速约为13%，2023年达到7,805.79万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3年后有望开始放量的产品。

　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA深度合作，推进制剂国际化进程，2021年11月，公司与STADA签订了《合作开发和商业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并将于2025年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）”项目建设稳步推进，有望于2025年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。

　　盈利预测

　　我们预测公司2024/25/26年收入为9.63/11.64/15.81亿元，净利润为3.17/3.84/5.06亿元，对应当前PE为18/15/11X，考虑原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

# 中心思想

## 原料药+CXO业务稳健增长，制剂业务蓄势待发
本报告深入分析了奥翔药业的发展战略和业务模式，揭示了其以特色原料药为基石，稳健拓展CDMO和制剂业务的增长路径。
*   **原料药和CXO业务是公司稳健增长的基石**，通过不断丰富产品矩阵和提升技术水平，保持市场竞争力。
*   **制剂业务将成为公司未来发展的重要引擎**，与STADA的深度合作以及创新药业务的积极布局，有望打造公司第三增长曲线。

## 盈利能力持续提升，投资价值凸显
通过对公司财务数据的分析，本报告认为奥翔药业盈利能力持续提升，期间费用率显著下降，具备较强的投资价值。
*   **公司营收和利润持续增长**，盈利能力快速提升，期间费用率显著下降。
*   **首次覆盖给予“买入”评级**，考虑到原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价。

# 主要内容

## 一、公司概况
*   **（一）以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务**
    *   奥翔药业以特色原料药为基石，持续拓展CDMO和制剂业务，产品线涵盖九大类，手性结构多，研发难度较大。
*   **（二）股权结构清晰，创始人持股比例高**
    *   公司创始人郑志国先生持股比例高达50.64%，股权结构清晰，有利于公司长期稳定发展。
*   **（三）产能利用率较高，新产能将有序释放**
    *   公司现有产能利用率较高，新建合成车间和制剂车间将有效缓解产能紧张问题，为未来增长提供保障。
*   **（四）营收及利润持续增长，盈利能力快速提升**
    *   公司营收和利润持续增长，盈利能力快速提升，期间费用率下降明显，显示出良好的经营效率。

## 二、原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富
*   **（一）特色原料药及中间体：产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量**
    *   公司产品种类丰富，主要产品市占率较高，核心产品恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑、西他沙星、奈必洛尔、非布司他等在国际市场占有率位居前列。
    *   公司研发投入持续增长，研发驱动产品梯队迭代放量，在研项目储备充足。
*   **（二）CRO/CDMO/CMO：定增扩充产品矩阵，商业化项目占比提升**
    *   公司自2018年开始布局CXO业务，现已成为公司基石业务之一，销售收入高速增长。
    *   公司主要客户为欧美跨国药企及小型创新药企业，商业化项目个数也实现了翻倍，商业化项目数量的增多有助于产品放量，助力业务收入增长。

## 三、制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线
*   **（一）与STADA深度合作，推进制剂国际化进程**
    *   公司与STADA深度合作，丰富产品矩阵，推进制剂国际化进程，首个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批。
*   **（二）积极布局创新药业务，布罗佐喷钠具备竞争优势**
    *   公司积极布局创新药业务，正在开发用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段，具备竞争优势。

## 四、盈利预测与估值
*   **（一）关键假设**
    *   本报告对公司各类产品分别进行关键假设，包括肝病类、心脑血管类、抗菌类、其他类、痛风类、神经系统类、制剂等。
*   **（二）收入拆分与盈利预测**
    *   预计2024-2026年营业收入分别为9.63亿元、11.64亿元和15.81亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.17亿元、3.84亿元和5.06亿元。
*   **（三）PE估值及投资建议**
    *   选取行业中与奥翔药业业务最为相近的奥锐特、同和药业和普洛药业三家公司进行估值对比，考虑到原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

## 五、风险提示
*   **行业政策风险**
    *   医药行业受国家及行业政策变化的影响较大，相关政策法规体系的进一步修订和完善可能不同程度地对公司研发、生产和销售产生影响。
*   **市场竞争加剧风险**
    *   近年来，国外愈发重视原料药的生产，以减轻对我国原料药的依赖，未来有可能挤压国内原料药的发展空间，公司部分产品当前竞争格局较好，可能存在竞争加剧的情况。
*   **产品价格下滑风险**
    *   近年来，原材料价格波动较大，直接影响生产成本，对企业盈利增长空间构成压力，原材料价格的波动会在一定程度上影响公司的盈利水平。
*   **产品研发失败风险**
    *   公司有多个原料药及制剂产品处于研发阶段，存在着在研产品投资高，周期长，研发成果具有不确定性的风险。

# 总结

## 多元业务驱动增长，未来发展可期
奥翔药业以特色原料药为基石，通过拓展CDMO和制剂业务，构建了多元化的业务体系。公司在原料药领域拥有较强的市场地位，CXO业务高速增长，制剂业务蓄势待发，创新药业务积极布局，为未来发展奠定了坚实基础。

## 盈利能力持续提升，投资价值凸显
通过对公司财务数据的分析，本报告认为奥翔药业盈利能力持续提升，期间费用率显著下降，具备较强的投资价值。考虑到原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，首次覆盖给予“买入”评级。

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