中心思想 本报告的核心观点是：2020年1月，受新冠疫情和春节假期延长影响，石油化工行业一季度业绩将承压。尽管OPEC减产和中美贸易协议第一阶段达成对油价形成利好支撑，但疫情导致下游需求大幅萎缩，库存累积，化工产品价格普遍走弱，行业利润承压。报告建议关注一体化程度高、成本控制能力强的龙头企业。 疫情冲击下石油化工行业面临的挑战 受武汉疫情爆发和春节假期延长影响，下游企业停产时间延长，导致工业品库存大幅增加。化纤行业原材料价格下跌，下游需求低迷，产业链利润恶化，即使龙头企业也难以避免利润水平的低位震荡。PVC市场库存回升，供需紧张局面缓解，油价下跌进一步导致PVC价格走弱。宏观经济需求疲软，大类化工品价格上涨空间有限，传统化工品利润普遍承压。 龙头企业优势及投资建议 在行业景气度下降的背景下，报告建议投资者关注一体化程度高、成本控制能力强的龙头企业。这些企业拥有更强的抗风险能力，能够更好地应对市场波动。 主要内容 2020年1月化工板块行情回顾及市场数据分析 1月份A股市场风险偏好上升，创业板领涨，但疫情导致月末指数大幅回调。行业方面，市场风格分化明显，科技股涨幅居前，石油化工行业受疫情影响表现相对低迷。申万化工指数下跌1.64%，与主要指数同步。子板块涨跌幅分化，改性塑料、民爆用品等涨幅靠前，炭黑、维纶等跌幅靠后。估值方面，申万化工板块PE(TTM)为30.63X，低于全部A股平均水平。石油贸易、日用化学品等子板块估值较高，农药、涤纶等估值较低。 行业重要事件及公告解读 报告分析了多个重要事件，包括：美国EIA原油库存数据、中东地缘政治风险、桐昆股份和三友化工的业绩预告等。这些事件对国际原油价格和化工产品价格产生不同程度的影响。例如，中东局势紧张初期刺激油价上涨，但随后疫情担忧情绪盖过利好，油价回落。桐昆股份业绩预增主要受益于PTA和涤纶长丝行业景气度维持，而三友化工业绩下滑则与粘胶短纤维等产品售价下跌有关。 行业产品价格跟踪及分析 报告详细跟踪了国际原油、石脑油、乙烯、甲苯、纯苯、PTA、PVC等主要化工产品价格的走势。1月份，受疫情和原油价格下跌影响，石化品价差底部缓慢回升，但整体行业利润维持底部震荡。PTA市场弱势下行，PVC市场价格下降。 行业核心观点及风险提示 报告总结了1月份石油化工行业的主要特征：疫情冲击下需求萎缩，库存累积，产品价格走弱，行业利润承压。报告建议关注一体化程度高、成本控制能力强的龙头企业，并提示了经济疲软导致下游需求回落以及关停产能复产超预期的风险。 总结 本报告基于2020年1月份的数据，对石油化工行业进行了市场分析。疫情的爆发是影响行业表现的关键因素，导致下游需求下降，库存增加，产品价格下跌，行业利润承压。报告建议投资者关注行业龙头企业，并密切关注疫情发展和宏观经济形势的变化。 报告中提到的个股投资建议，需结合自身风险承受能力和投资目标进行综合判断。 本报告仅供参考，不构成投资建议。

# 中心思想 * **Q3业绩分析：** 利民股份Q3业绩同比增长主要得益于威远并表及参股公司新河的贡献，但百菌清及代森系产品价格环比下滑对业绩造成拖累。 * **未来展望与评级调整：** 考虑到主要产品价格下滑，下调公司业绩预测，但看好公司与威远强强联合的协同效应及新增项目带来的增长潜力，维持“谨慎推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 * **整体业绩表现：** 公司前三季度营收同比增长86.70%，归母净利润同比增长90.71%。但Q3单季度归母净利润环比下降24.40%。 * **业绩增长驱动力：** 威远资产并表及参股公司新河贡献显著，但百菌清和代森锰锌价格环比下滑对业绩产生负面影响。 ## 威远并表及协同效应 * **强强联合：** 公司于5月完成对威远资产的联合收购，期望发挥较强的协同效应。 * **威远优势：** 威远拥有核心产品草铵膦、阿维菌素、嘧菌酯等，补充公司现有产能，并拥有完善的经销商渠道。 ## 新项目进展 * **项目投产计划：** 多个新项目正在推进中，包括年产500吨苯醚甲环唑项目、年产1万吨水基化制剂工程、年产1万吨代森系列DF产品项目以及参股公司江苏新河农用化工有限公司的第四条百菌清生产线项目。 * **业绩增长保证：** 新项目的陆续投产将为公司业绩持续增长提供保证。 ## 盈利预测与投资评级 * **业绩预测调整：** 考虑到百菌清、代森系产品价格下滑，下调公司业绩预测。 * **投资评级：** 给予公司2019年底13-15倍估值，合理区间为15.60-18.00元，下调公司至“谨慎推荐”评级。 # 总结 本报告分析了利民股份2019年三季报，指出公司业绩增长主要受益于威远并表和参股公司贡献，但产品价格下滑带来负面影响。报告强调了公司与威远联合的协同效应以及新项目带来的增长潜力，但考虑到产品价格因素，下调了公司业绩预测，并维持“谨慎推荐”评级。

中心思想 业绩与现金流双向改善 九州通在2019年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到733.79亿元和10.19亿元，同比增幅显著。同时，公司经营活动现金流持续改善，第三季度净额为2.83亿元，并已连续两季度为正，主要得益于“两票制”下行业集中度提升及公司议价能力增强。 核心业务驱动与增长潜力 医药批发及相关业务作为核心驱动力，前三季度营收达707.38亿元，同比增长15.75%，其中医疗器械业务表现尤为突出，销售收入同比增长44.40%。基于公司良好的经营状况和业务协调能力，分析师维持“推荐”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续增长，给予2020年18-20倍PE估值，合理区间为18.54-20.60元。 主要内容 2019年前三季度业绩概览 2019年前三季度，九州通实现营业收入733.79亿元，同比增长15.11%；归属于母公司股东的净利润为10.19亿元，同比增长32.05%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.62亿元，同比增长26.14%。单独第三季度，公司实现营收249.50亿元，同比增长17.15%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长26.72%。业绩增长主要受销售规模扩大、税率变化带来的毛利额增加以及政府补助增加等因素综合影响。 经营性现金流显著优化 2019年第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为2.83亿元，已连续两个季度保持为正。与上年同期相比，第三季度末经营活动产生的现金净流量大幅增加15.15亿元，显示现金流状况显著改善。现金流改善主要归因于“两票制”政策的持续影响，导致中小流通企业逐步退出市场，九州通作为全国性医药流通企业，受益于行业集中度提升，对上下游的议价能力增强，有效控制了账期较长医院的销售，回款能力得到显著提升。 业务结构与增长亮点 2019年前三季度，公司医药批发及相关业务实现营业收入707.38亿元，同比增长15.75%，增速较半年报略有提升。零售业务收入同比下滑6.41%，主要系公司结束了与平安健康及惠氏奶粉等合作项目所致。从产品类别看，西药、中成药领域销售收入达568.94亿元，同比增长12.87%，增速亦有所提高。医疗器械领域表现尤为突出，实现销售收入113.13亿元，同比增长44.40%，增速较半年报的39.64%进一步提升。公司在医疗器械从分散到品牌化发展的过程中充分受益。 盈利预测及投资建议 综合考虑公司的经营能力和各业务的协调发展，预计公司2019-2021年将分别实现营业收入101.08亿元、115.23亿元和130.21亿元。同期，归母净利润预计分别为16.34亿元、19.29亿元和22.30亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.87元、1.03元和1.19元。对应当前股价，2019-2021年的PE估值分别为15.88倍、13.45倍和11.64倍。鉴于医药流通行业的整体估值水平及九州通的行业地位，分析师给予公司2020年18-20倍PE估值，合理区间为18.54-20.60元，并维持“推荐”评级。 潜在风险因素 潜在风险包括药品集中采购政策影响可能进一步扩大，以及销售规模扩张不及预期。 总结 九州通在2019年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现两位数增长，尤其第三季度表现突出。公司经营性现金流状况显著改善，连续两季度为正，主要得益于“两票制”政策推动下的行业集中度提升和公司议价能力的增强。在业务结构方面，医药批发及相关业务稳步增长，其中医疗器械业务以超过40%的增速成为亮点。尽管零售业务因合作项目调整有所下滑，但整体核心业务表现强劲。分析师基于公司稳健的经营和良好的发展前景，维持“推荐”评级，并预测未来业绩将持续增长，合理估值区间为18.54-20.60元。投资者需关注药品集采政策扩大和销售规模扩张不及预期的潜在风险。

中心思想 业绩增长驱动因素分析： 利民股份2019年上半年业绩大幅增长，主要得益于威远资产的并表以及参股公司新河的贡献，特别是百菌清产品价格上涨和产能扩张带来的利润增长。 未来增长动力： 公司通过新项目投产、股权激励计划以及与威远资产的协同效应，为未来的业绩增长提供了保障，并绑定了管理层和核心员工的利益。 主要内容 上半年业绩回顾 营收与利润双增长： 公司2019年上半年营业收入同比增长52.65%，归母净利润同比增长92.98%。Q2单季度营收和净利润同比、环比均大幅增长。 前三季度业绩预告： 公司预计2019年前三季度归母净利润同比增长80%-100%，显示出强劲的增长势头。 业绩增长原因分析 威远资产并表贡献： 威远资产并表贡献营收2.58亿元，净利润0.3亿元，成为公司业绩增长的重要组成部分。 新河投资收益大增： 参股公司新河上半年实现净利润大幅增长，主要受益于百菌清价格上涨和产能扩张。百菌清价格从年初的4万元/吨上涨至6月份的5.5-6万元/吨，新河公司百菌清产能增加至2万吨/年后，第三、四条万吨产线陆续投产，贡献显著利润。 子公司经营恢复： 子公司双吉经总部统筹管理后，经营恢复增长，并顺利拿到巴西DF登记证，上半年实现归母净利润显著增长。 未来发展动力 新项目陆续投产： 年产500吨苯醚甲环唑项目预计Q4建成，年产1万吨水基化制剂工程项目设计工作启动，年产1万吨代森系列DF项目设备安装调试顺利，有望Q4建成，为公司业绩持续增长提供保证。 并表威远实现协同效应： 威远资产在草铵膦、阿维菌素、嘧菌酯等产品以及经销商渠道方面对公司形成补充，有望与利民形成较强的协同效应。 股权激励绑定利益： 公司推出股权激励计划，绑定核心员工利益，行权条件为2019-2021年归母净利润复合增速不低于20%，有利于激发管理层和核心技术人员的积极性。 盈利预测与投资评级 上调业绩预测： 预计公司2019-2021年营业收入分别为33.42、40.11、48.13亿元，归母净利润分别为3.68、4.26、5.21亿元，对应EPS分别为1.30、1.50、1.84元/股。 维持“推荐”评级： 综合考虑公司业绩增速及同行业水平，给予公司2019年底13-15倍估值，合理区间为16.90-19.50元，维持公司“推荐”评级。 风险提示 产品价格下跌风险： 百菌清等产品价格下跌超预期。 新项目进展风险： 新项目进展低于预期。 总结 利民股份2019年上半年业绩持续高增，主要受益于威远资产并表和百菌清产品的高景气度。公司通过新项目投产、股权激励计划以及与威远资产的协同效应，为未来的业绩增长奠定了基础。维持公司“推荐”评级，但需关注产品价格下跌和新项目进展低于预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期增长分析 柳药股份2019年中报显示，营收和扣非归母净利润均实现显著增长，超出市场预期。报告分析了公司核心业务分销渠道的优势、医院端销售的稳步增长，以及零售、医疗器械、医药工业等业务的快速发展，这些因素共同推动了公司业绩的增长。 ## 毛利率提升及盈利预测 报告指出，柳药股份的毛利率显著提升，主要得益于议价能力增强和高毛利率业务比重提升。基于此，报告对公司未来几年的营业收入和归母净利润进行了预测，并给出了相应的投资评级和合理区间。 # 主要内容 ## 核心业务：分销渠道优势与医院端销售增长 柳药股份作为广西医药流通龙头企业，拥有强大的分销渠道，与省内大部分三级和二级医院建立了联系。通过供应链延伸服务和新地区业务扩张，医院端销售收入显著增长，2019年H1同比增长27.98%，达到53.82亿元。 ## 多元业务：零售、医疗器械、医药工业齐头并进 公司通过自建和收购药店，加快核心城市布局，零售业务营收大幅增长。医疗器械销售收入和医药工业板块营收也实现快速增长，主要受益于生产能力提升、渠道共享以及万通制药并表。 * 零售业务：药店数量增加，医保门店覆盖率提升，营收同比增长52.59%。 * 医疗器械：销售收入同比增长33.60%。 * 医药工业：营收同比增长270.48%，受益于仙茱中药科技和万通制药。 ## 毛利率分析：产品毛利率再创新高 2019年H1，公司整体销售毛利率为12.12%，较2018年底提升1.36个百分点。这主要得益于公司议价能力增强和零售等高毛利率业务比重提升。 ## 现金流分析：Q2单季度现金流环比改善 2019年Q2单季度，公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流量净额均较Q1有所改善，账上现金余额充足，经营顺畅。 ## 盈利预测与投资评级 报告预计公司医院端分销业务保持稳定增长，零售和医药工业业务保持快速增长，并考虑万通制药并表因素。预计公司2019-2021年将实现营业收入146.43亿元、177.18亿元、201.99亿元，实现归母净利润7.27亿元、9.07亿元、10.65亿元，对应的EPS为2.81元、3.50元、4.11元。参考医药流通行业估值水平，给予公司2019年15-17倍PE估值，合理区间为42.15-47.77元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了医院端业务拓展、区域市占率提升、零售业务拓展以及行业政策等方面的风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，多元业务驱动发展 柳药股份2019年中报业绩超预期，主要得益于核心业务分销渠道的优势和医院端销售的稳步增长，以及零售、医疗器械、医药工业等多元业务的快速发展。 ## 毛利率提升，现金流改善，维持“推荐”评级 公司毛利率显著提升，现金流状况良好。报告对公司未来业绩进行了预测，并维持“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 百菌清量价齐升驱动业绩增长： 利民股份受益于参股公司新河化工百菌清业务的强劲表现，产能扩张和价格上涨共同推动公司业绩超预期增长。 战略并购与多元化布局： 公司拟收购新奥旗下农兽药公司，有望通过整合威远生化的草铵膦等核心产品及渠道资源，实现强强联合，协同发展，并积极布局苯醚甲环唑等新项目，保障未来业绩增长。 主要内容 公司业绩表现 2018年业绩回顾： 公司2018年营业收入同比增长6.73%，归母净利润同比增长50.09%，扣非后归母净利润同比增长89.82%。 2019年一季度业绩： 2019年一季度营业收入同比增长9.86%，归母净利润同比增长40.63%。 百菌清业务分析 新河化工贡献显著： 参股公司新河化工的投资收益大幅增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。2018年同比增长759.91%，2019Q1同比增长203.05%。 产能扩张与价格上涨： 新河化工百菌清产能持续扩张，叠加市场价格上涨，显著增厚公司利润。 公司项目进展与规划 新项目布局： 公司积极推进苯醚甲环唑、丙炔氟草酮、水基化制剂、三乙磷酸铝等新项目，为未来业绩增长提供保障。 双吉整合： 公司对河北双吉进行管理整合和销售策略调整，经营情况已明显好转，有望完成业绩承诺。 并购威远生化 收购方案： 公司拟收购新奥旗下农兽药资产，包括威远生化、威远动物药及内蒙古新威远100%的股权。 协同效应： 威远生化拥有草铵膦等核心产品和完善的渠道，与利民股份现有业务形成互补和协同效应。 业绩承诺： 新威投资承诺标的公司2019-2021年业绩，分别为1.0、1.1、1.2亿元。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年营业收入分别为33.42、43.45、52.14亿元，归母净利润分别为3.27、4.38、5.33亿元，对应EPS分别为1.15、1.55、1.88元/股。 投资评级： 维持公司“推荐”评级，合理区间为17.25-19.55元。 总结 本报告分析了利民股份2018年及2019年一季度的业绩表现，指出百菌清业务的量价齐升是业绩增长的主要驱动力。同时，公司通过战略并购新奥旗下农兽药公司，有望实现产品和渠道的协同效应，并积极布局新项目，为未来业绩增长奠定基础。维持公司“推荐”评级。

# 中心思想 * **业绩高速增长与市场双线发力预期** * 普利制药2018年业绩保持高速增长，四大产品线均实现快速增长，同时积极拓展海外市场，并加大研发投入，为未来发展奠定基础。 * 公司作为国内为数不多的注射剂领域的国际化先导企业，有望在国内外市场双线发力，拉动业绩高增，因此首次覆盖给予“推荐”评级。 # 主要内容 * **事件概述与业绩表现** * 公司公告了2018年年报以及2019年一季度业绩预告，业绩保持高速增长。2018年营收同比增长92.07%，归母净利润同比增长84.37%，扣非后归母净利润同比增长97.19%，EPS为0.99元。预计2019年一季度归母净利润同比增长100%-125%。 * **四大产品线增长分析** * 抗过敏药物：收入同比增长74.34%，毛利率提升1.08个百分点，主要产品为地氯雷他定，具有原料制剂一体化的优势。 * 抗生素类药物：收入同比增长209.41%，毛利率提升5.02个百分点，主要产品为注射用阿奇霉素、克拉霉素制剂等，注射用阿奇霉素通过一致性评价，拉动业绩增长。 * 非甾体抗炎类药物：收入同比增长42.34%，毛利率同比下降0.57个百分点，主要产品为双氯芬酸制剂。 * 消化类药物：收入同比增长43.19%，主要产品为马来酸曲美布汀制剂。 * **国际化战略与海外市场拓展** * 2018年海外收入同比增长29.83%。多个注射液产品获得荷兰、德国、美国、澳大利亚等地的上市许可。注射用阿奇霉素、左乙拉西坦注射液已出口到美国，其他产品也将陆续向国外供货，对公司国内外市场拓展带来积极影响。 * **研发投入与产品线扩充** * 2018年研发费用投入同比增长118.18%，占营业收入比重22.14%。公司坚持“首仿+独家+差异化+原料制剂一体”的定位，重点研发具有差异化的药品，拥有30余项正在进行的注射剂研发项目。 * **期间费用率分析** * 2018年销售费用率同比提升0.37个百分点，主要因为加大了产品市场推广力度；管理费用率（包含研发费用）同比提升1.03个百分点，主要是公司加大了研发投入；财务费用率同比下降0.60个百分点。公司整体期间费用略有提升。 * **盈利预测与投资评级** * 预计公司2019-2021年营业收入为11.42/17.01/24.67亿元，归母净利润为3.41/5.09/7.56亿元，同比增长88.1%/49.2%/48.5%，EPS为1.86/2.78/4.13元，对应目前股价PE为41.60/27.88/18.78倍。给予公司2019年48-51倍PE，股价合理区间为89.28-94.86元，首次覆盖给予“推荐”评级。 * **风险提示** * 药品招标降价；海外品种获批不及预期；国内市场销售不及预期。 # 总结 * **普利制药增长动力与投资价值** * 普利制药凭借其四大产品线的快速增长、积极的国际化战略和持续的研发投入，实现了业绩的高速增长。 * 考虑到公司在注射剂领域的领先地位以及国内外市场双线发力的潜力，该报告首次覆盖给予“推荐”评级，但同时也提示了药品招标降价、海外品种获批不及预期以及国内市场销售不及预期等风险。

中心思想 业绩增长超预期，盈利能力提升： 京新药业2018年业绩快报显示，净利润高速增长，略超预期，主要得益于营业利润的大幅提升。 战略布局与一致性评价品种放量： 公司加大研发投入，多个品种通过一致性评价，有望放量增长，为公司带来新增利润点。 主要内容 公司点评 业绩表现： 2018年公司实现营业收入29.27亿元，同比增长31.89%；归属于上市公司股东的净利润3.70亿元，同比增长39.97%；EPS0.51元。营业利润4.05亿元，同比增长240.85%，主要因为2017年四季度计提了商誉减值损失1.56亿元。 业务分析： 成品药实现营收16.77亿元，同比增长46.85%，剔除低开转高开的影响，预计公司成品药主要品种保持了约20%的增长；原料药实现营收8.5亿元、同比增长31.37%；医疗器械实现营收3.97亿元，同比基本持平。 研发投入与一致性评价： 2018年公司研发投入2.61亿元，同比增长58.90%，研发投入收入比约为8.89%。瑞舒伐他汀钙片、左乙拉西坦片、盐酸舍曲林和苯磺酸氨氯地平片四个品种通过了一致性评价，其中瑞舒伐他汀、左乙拉西坦以及氨氯地平中标4+7带量采购。 盈利预测与投资评级： 上调公司盈利预测，预计公司2018-2020年营业收入为29.27/36.58/45.00亿元，归母净利润3.70/4.63/5.68亿元，EPS0.51/0.64/0.78元，对应目前股价PE分别为18.06/14.43/1.76倍。给予公司2019年18-20倍PE，公司股价合理区间为11.52-12.80元，维持“推荐”评级。 风险提示： 药品价格降幅超预期；中标产品销量不及预期。 总结 核心业务稳健增长，研发驱动未来： 京新药业2018年业绩表现亮眼，净利润高速增长，成品药和原料药业务均实现稳健增长。 投资评级维持，关注风险因素： 维持“推荐”评级，但需关注药品价格降幅超预期以及中标产品销量不及预期的风险。

中心思想 业绩增长超预期： 柳药股份2018年业绩快报显示，营收和净利润均实现高速增长，超出此前预期。 维持“推荐”评级： 公司作为广西医药商业龙头企业，在流通市场和零售业务方面均有较大增长空间，中药饮片业务未来可期，维持“推荐”评级。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 营收与净利润双增长： 2018年公司实现营业收入117.15亿元，同比增长24.00%；归母净利润5.26亿元，同比增长31.12%。 EPS增长： 实现EPS2.03元。 业务板块分析 流通与零售业务双轮驱动： 医改政策推动优势资源向大型配送企业集中，公司凭借渠道优势和终端覆盖能力，扩大市场份额，并通过供应链延伸增加客户粘性。零售业务方面，通过自建和收购扩大药店规模，DTP药店业务快速增长。 中药饮片业务快速发展： 中药饮片生产业务产值大幅提升，万通制药并表增厚利润。仙茱中药饮片生产加工产能大幅提升，并通过柳药股份和桂中大药房的销售渠道加快市场推广。 其他重要事项 股份回购： 公司已累计回购股份308.54万股，占总股本的1.19%，显示公司对自身价值的认可。 盈利预测与评级： 预计公司2018-2020年实现营业收入117.15/139.87/167.29亿元，归母净利润5.26/6.46/7.79亿元，EPS2.03/2.49/3.01元，维持“推荐”评级，合理区间为34.86-37.35元。 风险提示 关注潜在风险： 报告提示了医院账期延长、应收账款坏账风险、DTP业务增长不及预期以及零售药店业务拓展不及预期等风险。 总结 本报告对柳药股份2018年度业绩快报进行了分析，指出公司业绩超出预期，流通与零售业务是业绩增长的主要驱动力，中药饮片业务也快速增长。公司通过股份回购显示对自身价值的认可，并维持“推荐”评级。同时，报告也提示了潜在的风险因素，为投资者提供了全面的参考信息。

中心思想 全国化布局与器械业务驱动 瑞康医药已成功从区域性医药商业企业转型为覆盖全国的综合服务商，其“并购+合伙人”的全国战略布局已基本完成。在此过程中，医疗器械业务成为公司新的核心增长引擎，其收入占比和增速均显著提升，有效优化了公司业务结构并带动整体盈利能力增强。 经营优化与财务稳健 公司通过多渠道融资、加强账期管理、应用供应链金融工具等措施，有效改善了经营性现金流状况，并保持了适中的负债水平。同时，建立财务中心和全面上线SAP系统，大幅提升了公司的精细化管理水平和运营效率，为未来的内生增长和高质量发展奠定了坚实基础。 主要内容 全国化转型与业绩腾飞 瑞康医药成立于2004年，2011年上市。早期业务聚焦山东省，以药品直销为主。2009年进入全国医药商业百强，位列第38位。2011年基本实现山东省高端市场全覆盖，与90%以上二级医院建立合作。2012年涉足医疗器械直销配送。2015年启动为期三年的全国布局战略，通过“并购+合伙人”模式打造全国销售网络，至2018年已基本完成全国战略布局，成长为提供药品、医疗器械、医用耗材直销及医疗信息化、医院管理咨询、院内物流、后勤服务等综合服务的全国性企业。 公司股权结构稳定，实际控制人韩旭、张仁华夫妇合计持股32.21%。2009年引入外国投资者TB Nature Limited，2018年初引入战略投资者招商局和红杉资本。公司高管也通过烟台悦信投资中心（有限合伙）持续增持股份，显示对公司长期发展的信心。 上市以来，公司业绩实现高速增长。2011年至2017年，收入复合增速达40%，归母净利润复合增速超过50%。2018年前三季度，公司实现收入245.56亿元，同比增长47%；归母净利润8.33亿元，扣除一次性影响后增速超40%。同时，公司销售毛利率与净利润率持续提升，2015年后均高于行业平均水平。 战略扩张与模式创新 全国战略布局的完成与风险控制 2015年，瑞康医药启动“三年战略规划”，目标在全国30个省份（自治区、直辖市）设立控股公司，完成全国市场覆盖。公司主要通过控股收购医疗器械公司，辅以药品经营公司。同年，公司通过再融资募集31亿元助力并购战略。至2017年，公司顺利完成31个省份或地区的布局，截至2018年上半年累计并表162家子公司。2018年公司放缓并购速度，转而注重内生增长。 公司采用“并购+合伙人”模式，有效降低了快速并购的风险。该模式下，上市公司控股51%，原经营团队控股49%，实现利益共享。并购标的通常为“小而美、专业性强、营销能力突出”的企业，易于融入瑞康体系。公司采取低PE倍数并购原则（平均约6倍），并设置3年业绩对赌期和分段支付股权对价款，确保投资回报并控制风险。尽管2015年后商誉大幅增加，但截至2018年前三季度，商誉为44.28亿元，占总资产的12.75%，累计商誉减值损失仅2778万元，商誉减值风险可控。 “省平台+事业部”销售网络构建 瑞康医药在创业之初选择直销业务模式，避免与主流医药商业公司正面竞争。2014年，公司在巩固药品直销业务基础上拓展医疗器械市场，逐步确立了山东省医药、器械流通行业的龙头地位，截至2017年底覆盖山东省98%以上规模以上公立医院和96%以上基层医疗机构。 公司通过三年并购搭建了31个省平台公司，这些平台公司负责与上游工业企业结算和医疗机构物流配送，实现“两票制”政策下的“两次开票”。同时，省平台通过配置各业务线，提升对区域内医院的服务内容，快速复制“山东模式”。此外，公司组建了23个大事业部，通过各省平台增强各业务线的全国覆盖范围，提升与上游的谈判能力及下游医院的渗透能力，从而提高销售额和利润率。 器械业务引领增长 业务结构多元化与省外收入高速增长 上市初期，瑞康医药业务以山东地区为主，省内业务占比达72%。2015年启动全国并购战略后，省外业务开始提速，2016年增速达144%，2018年上半年增速达125%，收入占比已超过50%，成为公司未来发展的重点。 器械业务的快速扩张是公司新的业绩增长点。自2014年涉足器械直销业务以来，器械业务保持快速增长。2018年上半年，器械业务实现收入57.74亿元，增速达139%。2017年器械业务收入占比达32%，预计2018年将达到38%左右。高毛利率的器械业务规模迅速增长，带动了公司整体毛利率的提升。 公司器械业务涵盖检验试剂、介入类、骨科类、普通耗材、医护类等9大类产品，其中检测试剂和介入类产品表现突出。2017年，检测试剂业务收入42.7亿元，同比增长271%；介入类产品收入17.3亿元，同比增长78%。两者合计占器械板块总收入的78%。公司IVD板块已完成全国销售网络布局，覆盖30个省份，与52个厂家合作，经销产品达10000个品规，下游客户超过5000家。 医疗器械市场前景与公司战略布局 我国医疗器械市场规模快速增长，2011年至2016年从1470亿元增至4300亿元，复合增长率约21%，预计未来3-5年仍将保持20%以上增速。然而，过去由于缺乏GSP规范，市场准入门槛低，器械经销商数量庞大（2015年超过16万家），行业面临整合。 “两票制”政策的逐步推进（截至2018年9月已有21个省份或地区执行耗材两票制）倒逼行业变革，大量小型器械经销商将被淘汰，行业集中度将提升。瑞康医药已提前布局，有望长期受益。 公司已基本完成器械业务的全国布局，并于2018年开始全面整合上游渠道，在集团层面与上游品牌进行价格谈判，通过全国商务部与市场部将采购的耗材及试剂分销至各子公司。为应对市场和政策压力，公司在全国布局了第三检验与病理实验室，提供一体化综合学术服务体系。未来，公司计划参股设立投资基金投资检验上游企业以降低成本，并与国内外知名企业合作开发新产品，以保证器械板块的长期发展。 财务管理与运营效率提升 负债水平适中与多元化融资 截至2018年第三季度，公司资产负债率为67.46%，与同行业相比处于适中水平。为满足业务快速扩张的资金需求，公司积极探索多种融资手段，包括发行两期公司债（18.5亿元）、数期超短期融资债券（67亿元），以及两期应收账款资产证券化（ABS）共约24亿元。此外，公司尚有20亿额度永续债、16亿额度ABN待发行，并获得了各大银行的传统授信额度提升，显示其良好的信用状况。 经营性现金流显著改善 自2016年公司快速扩张业务规模以来，经营性现金流一度表现不佳，2018年一季度净额达-23.48亿元，主要受并表公司增加、春节假期回款慢、加大预付款及保证金投入等因素影响。然而，自2018年二季度以来，公司通过加强账期管理、加大回款力度、优化支付方式、综合应用供应链金融工具等措施，有效推动经营性现金流改善。随着下游市场份额的增加，公司在上游采购和下游客户谈判中的能力提升，回款能力不断提高。第三季度经营性现金流净额达14.98亿元，预计后续将持续好转。 公司与民生银行合作的供应链金融创新模式已落地，通过系统对接实现供销合同和发票数据的实时交互，将应收账款入池“兑换”为可放款额度，缓解了传统医药流通行业应收账款账期长、资金回流慢的问题。未来公司有望通过升级供应链金融合作模式，向“轻资本、重服务”模式发展，以高运营效率为核心竞争力。 精细化资金管理与SAP系统全面上线 为完善资金管理体系，公司建立了内部财务中心，涵盖金融服务、结算业务、金融市场业务和创新业务四大板块，旨在精细化集团及子公司资金需求，提升资金使用效率。财务中心通过加强资金集中管理，加快各子公司资金周转，并通过采集产业供销存数据，建立药品、器械评级体系，实现精细化管理，引导业务发展，将业务需求导向模式转变为“产业+金融+科技”综合数据引导模式。 瑞康医药是国内全国性医药商业公司中第一家全面上线SAP系统的企业。公司自2017年开始全面上线SAP系统，实现了全国“一盘棋”，对物流、资金流、信息流、商流进行一体化管理。预计2018年所有子公司将全部上线SAP系统，母公司可依靠信息化系统提供的数据支持，对各产品线不同销售模式进行精细化、信息化管理，动态了解各子分公司、业务线的实时业务发展状况和资金动向，从而有效加强内部控制管理，大幅提升管理质量。 盈利展望与投资评级 公司已发展成为业务网络覆盖全国31个省份的医药流通行业大型企业，业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。其中，药品配送、医疗器械供应链服务、移动医疗业务为主要收入来源。 盈利预测： 药品配送： 预计2018-2020年营收增速分别为21%、16%、15%，实现收入192、223、257亿元。 医疗器械配送： 预计2018-2020年营收增速分别为90%、30%、25%，实现收入139、181、226亿元。 移动医疗业务： 预计2018-2020年营收增速分别为33%、25%、22%，实现收入0.44、0.55、0.67亿元。 随着公司放缓并购节奏，转而注重内涵式增长与内部子公司整合，以及SAP系统全面上线带来的经营质量和效率提升，预计2018-2020年销售费用率分别为6.66%、6.81%、6.96%，管理费用率分别为3.98%、4.07%、4.14%，财务费用率为1.9%、1.95%、1.93%，销售毛利率为19.90%、19.95%、20.07%。 综合预测与评级： 预计公司2018-2020年销售收入分别为332亿元、405亿元、484亿元，净利润分别为11.7亿元、13.8亿元、16.3亿元。调整后的EPS分别为0.78元、0.92元、1.08元，对应当前股价的PE分别为8.66倍、7.35倍、6.22倍。考虑医药流通行业平均估值、行业政策趋势及公司市场前景，给予公司2019年11-14倍PE，合理价格区间为10-13元，维持公司“推荐”评级。 风险提示： 政策变动，并购整合不及预期。 总结 瑞康医药已成功完成从地方性企业到全国性综合医药服务商的战略转型，其全国化布局通过“并购+合伙人”模式有效实施，并成功将医疗器械业务培育为新的核心增长点，显著优化了业务结构。公司在财务管理方面采取多渠道融资、优化现金流管理及创新供应链金融等措施，有效提升了资金使用效率和经营质量。同时，全面上线SAP系统进一步强化了内部控制和精细化管理水平。尽管面临政策变动和并购整合不及预期的风险，但公司在完成快速扩张后，正逐步进入稳健的内生增长期，盈利能力和运营效率有望持续提升。基于其市场前景和行业地位，报告维持对瑞康医药的“推荐”评级。