公司首次覆盖报告：中药贴膏龙头，产品营销助力业绩增长

中心思想

中药贴膏龙头地位稳固，业绩增长势头强劲

• 羚锐制药作为中药贴膏剂产业的龙头企业，凭借其在骨科、心脑血管、麻醉科等多个领域的丰富产品线和强大的品牌优势，展现出显著的市场竞争力。
• 公司在2022年前三季度实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到22.77亿元（+10.91%）和4.05亿元（+24.06%），业绩表现亮眼，预示着良好的发展前景。

多元产品线与市场机遇并存，驱动未来业绩增长

• 面对人口老龄化带来的骨科市场需求旺盛，以及心脑血管疾病患病率上升的趋势，公司在骨科贴膏剂、口服药和心脑血管中成药领域均具备巨大的增长潜力。
• 独家生产的骨架型芬太尼透皮贴剂“锐枢安®”在麻醉镇痛市场拥有良好的竞争格局和广阔的市场空间，有望成为新的业绩增长点。
• 公司通过持续的研发投入、股权激励机制以及智能制造升级，不断巩固竞争优势，为未来的持续增长奠定坚实基础。

主要内容

公司分析：核心竞争力与财务表现

羚锐制药：多领域布局的医药高新技术企业

• 公司概况： 羚锐制药成立于1999年，是国家火炬计划重点高新技术企业，也是全国橡胶膏剂药业中的首家上市企业。公司主营医药研发、生产和销售，拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂、注射剂等十余种剂型百余种产品。
  • 产品覆盖： 截至2022年中报，公司及子公司拥有国家医保目录品种45个、国家基本药物目录品种24个、独家品种13个，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等。
  • 骨科产品： 主要包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏、联苯乙酸凝胶、吲哚美辛贴片、丹鹿通督片等。
  • 心脑血管产品： 主要包括培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹玉通脉颗粒等。
  • 麻醉科产品： 锐枢安®芬太尼透皮贴剂。
  • 销售模式： 采用“以销定产”模式，销售模式分为直销和经分销两种。直销主要针对非处方药，经分销通过遴选优质经销商进行产品销售。
• 财务分析： 公司业绩持续快速增长，研发投入稳步提升。
  • 营收与利润： 2021年实现营业收入26.94亿元（同比增长15.52%），利润总额4.13亿元（同比增长13.50%）。2022年前三季度实现营业收入22.77亿元（同比增长10.91%），归母净利润4.05亿元（同比增长24.06%）。
  • 研发投入： 2021年研发投入合计8780万元，占营业收入比例3.26%，处于同行业中等水平，重点关注化学贴片、骨科、心脑血管等领域。
  • 股权激励： 2021年7月实施股权激励计划，向183人授予限制性股票1372.06万股，以2020年净利润为基数，设定2021-2023年净利润增长率分别不低于20%、44%、65.6%的考核目标，有效绑定核心员工利益，增强业绩发展动力。
• 公司的竞争优势分析： 公司具备多重核心竞争力。
  • 品牌优势： 秉承“有关爱、没疼痛”理念，入选2021年度中国医药工业百强，壮骨麝香止痛膏获“最受药店欢迎的明星单品”奖，母品牌羚锐®、子品牌两只老虎®荣膺2022中国医药品牌榜上榜品牌。
  • 产品优势： 产品线丰富，覆盖骨科、儿科、心脑血管、皮肤科、麻醉科等。独家产品通络祛痛膏入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，并多次获奖。“两只老虎”牌膏药系列产品累计销量突破100亿贴。米内网统计2021年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20产品中，公司有6个产品上榜，数量最多。培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等慢性病口服药保持稳定增长。锐枢安®芬太尼透皮贴剂是国内唯一采用骨架型生产技术的企业，技术与欧盟产品一致。
  • 信息化管理优势： 持续推进矩阵型组织建设，构建信息化、标准化的流程控制体系，引进SAP系统，实现精益管理。
  • 智能制造优势： “百亿贴膏剂生产基地”被认定为“2021年河南省智能工厂”，口服药中药提取车间智能化改造项目通过GMP符合性检查，实现全过程自动化、信息化、智能化管理。

行业分析：市场机遇与产品潜力

人口老龄化驱动骨科市场增长，羚锐制药占据优势地位

• 人口老龄化背景下，骨科产品具备增长潜力： 随着人口老龄化加剧和医疗水平提高，我国骨科市场需求旺盛，诊疗人数逐年增加。世界卫生组织数据显示，我国骨关节炎患者超过人口总数15%。中成药贴膏剂通过经皮给药可有效缓解骨关节疼痛，市场前景广阔。
  • 市场规模： 据米内网统计，我国城市实体药店中成药贴膏剂市场销售额2021年同比增长5.10%。
  • 市场集中度： 中成药贴膏剂产品TOP20市场份额合计超过80%，其中11个产品销售额超过1亿元。
  • 羚锐制药市场地位： 公司产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏等6个产品名列销售额TOP20，是上榜产品数量最多的企业。
  • 协同效应： 骨科口服药丹鹿通督片（活血化瘀治疗腰椎间盘突出症等）与贴膏剂形成良好协同效应。
  • 营销活动： 公司积极开展“两只老虎膏药闹新春”、“十年百亿贴”等主题营销活动，通过高铁站、城市公交广告投放和门店陈列提升品牌曝光度和美誉度。
• 心脑血管患病率逐年上升，培元通脑胶囊具备增长潜力： 老龄化加速、不健康生活习惯等导致心脑血管疾病患病率逐年上升。
  • 患病人数： 2020年《中国心血管健康与疾病报告》显示，中国心血管病现患人数3.3亿人，其中脑卒中1300万人，冠心病1139万人。
  • 中医药优势： 中医药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾的独特优势。
  • 公司产品： 培元通脑胶囊（扩血管、改善脑部血液供应）和丹玉通脉颗粒（活血祛瘀、理气止痛）在心脑血管疾病领域具有增长潜力。公司持续开展培元通脑胶囊的二次开发，并推动丹玉通脉颗粒的量产上市。
• 芬太尼止痛效果好，具有良好的市场竞争格局和潜力： 麻醉药品生产和销售受严格管制，行业壁垒高。
  • 竞争格局： 国内芬太尼透皮贴剂生产厂家仅常州四药制药和羚锐制药两家，市场集中度高，竞争格局良好。
  • 市场需求： 随着老龄化和癌症患者增多，麻醉镇痛药物市场规模有望稳定增长。
  • 人福医药案例： 人福医药芬太尼系列产品（枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼等）销量增长迅速，其舒芬太尼透皮贴剂在研产品也进入I期临床试验，显示对透皮贴剂剂型前景的看好。
  • 羚锐制药优势： 羚锐制药是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐枢安®芬太尼透皮贴剂使用简便、不良反应低、止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛治疗，具有良好的市场潜力。

盈利预测与投资评级：增长预期与估值分析

盈利能力持续提升，维持“增持”评级

• 盈利预测和假设： 基于对公司各项业务的增长假设，包括贴膏剂类（2022-2024年营收同比增长15.13%/15.08%/14.91%）、胶囊类（培元通脑胶囊同比增长15%/15%/15%，参芪降糖胶囊同比增长1%/15%/15%）、片剂类（同比增长30%/30%/30%）、软膏剂类（同比增长3%/3%/3%）、其他主营业务（同比增长15%/15%/15%）及其他业务（同比增长5%/5%/5%）。同时，预计2022-2024年销售费用率、管理费用率和研发费用率保持稳定。
• 盈利预测结果： 预计公司2022-2024年营业收入分别为30.10/34.64/39.91亿元，归母净利润分别为4.53/5.16/5.82亿元，EPS分别为0.80/0.91/1.03元，对应PE分别为18/15/14X。
• 估值结论与投资评级： 羚锐制药可比公司（云南白药、九典制药、昆药集团）2022年平均PE估值为27.37倍。鉴于公司骨科产品具备增长潜力，产品提价和营销推广助力业绩增长，首次覆盖给予“增持”评级。
• 股价催化剂： “两只老虎”系列销售良好，芬太尼透皮贴剂推广顺利。
• 风险因素：
  • 毛利率下滑或波动的风险： 中药材原材料价格受季节、天气等影响波动，人工、能源价格上涨可能影响生产成本。
  • 质量控制风险： 药品生产涉及多环节，质量控制贯穿全生命周期，存在风险。
  • 研发风险： 新药研发具有高投入、高风险、长周期特点，受技术、审批、政策等多方面影响，市场前景和经济回报存在不确定性。
  • 政策风险： 医药行业受国家政策影响大，带量采购、医保目录调整、医保支付方式改革等政策可能对企业发展带来影响。

总结

羚锐制药作为中药贴膏剂领域的领军企业，凭借其多元化的产品组合、强大的品牌影响力以及在骨科、心脑血管和麻醉镇痛等关键市场的战略布局，展现出稳健的增长态势。公司在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，并通过持续的研发投入、有效的股权激励和智能制造升级，不断强化其核心竞争力。面对人口老龄化带来的市场机遇，公司在骨科贴膏剂和口服药、心脑血管中成药以及独家芬太尼透皮贴剂等领域均具备广阔的增长空间。尽管存在原材料价格波动、质量控制、研发和政策等风险，但基于其良好的市场地位和增长潜力，报告首次覆盖给予“增持”评级，预期公司未来盈利能力将持续提升。