大单品皆处于向上拐点，潜力产品放量可期

中心思想

核心产品驱动增长，康缘药业迎来发展拐点

本报告深入分析了康缘药业（600557）的核心竞争力与未来增长潜力，指出公司三大核心大单品——金振口服液、热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液——均处于向上拐点，预计在2024年将实现较高增长。这得益于儿科中成药市场的持续扩张、医保政策的积极调整以及公司在循证医学和学术推广方面的持续投入。同时，公司丰富的独家品种资源和非注射剂产品梯队的建设，也为未来的业绩增长奠定了坚实基础。

政策利好与学术支撑，强化市场竞争优势

报告强调，国家医保目录的调整（如热毒宁注射液取消“重症患者”限制，银杏二萜内酯葡胺注射液纳入常规目录管理）为公司核心产品打开了更广阔的市场空间。此外，公司通过持续完善循证医学临床证据，并在国际顶级医学期刊发表研究成果，显著提升了产品的学术认可度和院内推广力度。这些内外部因素的协同作用，共同构筑了康缘药业在医药生物领域的强大竞争优势，为其未来营收和利润的持续增长提供了有力保障。

主要内容

金振口服液：儿科市场潜力与产品优势

金振口服液作为康缘药业的核心产品之一，在儿科中成药市场中占据重要地位。根据米内网数据，2022年其在公立医疗机构的销售额已超过10亿元，并在城市实体药店终端实现2.32亿元的销售。儿科中成药市场整体呈现较快增长态势，2020年前保持双位数增长，2021年同比增长47.54%，2022年同比增长8%，预计未来仍能维持10%左右的增速，这得益于国家对儿童药研发、审评、生产销售等多维度的鼓励政策。

在儿科中成药的细分领域中，止咳祛痰类药品在2021-2022年实现了高增长，尽管2023年上半年同比增速有所放缓（下滑12.38%），但预计仍能维持儿科中成药中30%以上的市占率。金振口服液在此背景下表现突出，2020-2022年销售额复合年增长率（CAGR）达到56%，在儿科中成药TOP 10产品中增速最快。尽管2023年上半年销售额下滑23%，导致公司前三季度口服液收入下降24.33%，但考虑到其在止咳祛痰用药TOP产品中覆盖人群更广（6个月以上婴儿即可服用）、口感更好，且拥有独家品种和基药品种优势，其市场竞争力依然强劲。

公司持续完善金振口服液的循证医学临床证据，例如2018年启动的“金振口服液联合阿奇霉素治疗儿童肺炎支原体肺炎的随机双盲、多中心临床研究”已显示出显著的临床获益和良好的安全性。此外，公司还在2020年和2023年分别开展了针对小儿急性支气管炎和儿童病毒性肺炎的临床试验，有望进一步拓展适应症。截至目前，金振口服液已被多个权威指南推荐，尤其在2022-2023年新增推荐明显，这为院内推广提供了强有力的学术支持。随着基药“986”政策的推进，金振口服液有望在基层市场加速放量，并持续提升在公立医疗机构端的市场占有率。

热毒宁注射液：医保政策利好与市场恢复

热毒宁注射液作为公司自主研发的国家二类新药，具有清热、疏风、解毒功能，广泛应用于感染性疾病的治疗。在呼吸类中药注射液市场中，热毒宁曾是销售排名靠前的产品，2019年销售额达到17.72亿元。

该产品销售额在2020年出现大幅下滑，主要系公司自身销售重心调整，导致2021年增速明显慢于其他竞品（3%对比20%）。然而，自2021年下半年公司实行“专人专做”的营销改革以来，热毒宁注射液的销售表现迅速改善，2022年同比增长54.9%，并在2023年前三季度延续高增长态势，成为公司注射剂收入同比增长48.7%的主要推动力。

2023年国家医保目录的调整对热毒宁注射液的未来增长具有里程碑意义。新版医保目录取消了对热毒宁等几个TOP清热解毒注射液“重症患者”的医保报销限制，显著放宽了报销范围，这将极大地助力其在院内的推广和销售。从增长空间来看，热毒宁的销售额尚未恢复到此前的峰值（接近20亿元），且公司对其给予了销售政策倾斜，大力拓展成人科室、急诊科室、呼吸科室及住院病房的市场潜力。此外，从临床试验来看，热毒宁注射液还有望拓展手足口病、H7N9禽流感、登革热（普通型）、病毒性肺炎等适应症，新适应症的获批将进一步打开其市场空间，预计未来仍将保持较高增速。

银杏二萜内酯葡胺注射液：医保常态化与学术突破

银杏二萜内酯葡胺注射液主要用于中风病中经络（轻中度脑梗死）的治疗，于2014年上市销售，并于2017年通过谈判进入国家医保目录。在我国脑血管用药中药注射剂市场中，银杏二萜内酯葡胺注射液表现出强劲的增长势头，2015-2019年复合年增长率（CAGR）高达120.45%，在销售额过10亿元的同类产品中增速最高，这主要得益于其在2017年进入医保目录。

该产品经历了三次医保谈判。第一次在2017年，价格从611.71元降至316元；第二次在2019年，价格降至93.7元；第三次在2021年，价格维持稳定。值得注意的是，2023年版《国家医保目录》将银杏二萜内酯葡胺注射液从协议期内谈判药品部分调整至中成药常规目录管理，这意味着其价格将维持稳定，为市场推广提供了稳定的预期。从销量来看，2017年进入医保目录后实现了430%的增长，2019-2020年保持了超过100%的销量增长。尽管2020年因价格下降导致销售额略有下滑，但2021年迅速恢复，销售额同比增长21%，2022-2023年销量保持稳定。

2023年至今，银杏二萜内酯葡胺注射液的相关研究成果颇丰，为学术推广提供了强有力的支撑。7月，其临床研究论著在国际神经医学TOP期刊《CNS Neuroscience & Therapeutics》（中科院医学类1区，2022年影响因子5.5分）发表，对于改善急性缺血性中风患者的治疗策略具有重要意义。8月，《美国医学会杂志》子刊《JAMA Network Open》发表了一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照试验，证明银杏二萜内酯葡胺显著改善了急性缺血性脑卒中患者90天良好临床结局比例。此外，两项科研成果成功入选2024年国际卒中大会（ISC），进一步提升了其在国际学术界的认可度。这些高质量的循证医学证据预计将促进银杏二萜内酯葡胺注射液在2024年恢复较快增长。

丰富独家品种储备与非注射剂产品梯队

截至2023年6月底，康缘药业共拥有207个药品生产批件，其中46个为中药独家品种，包括26个进入2023年国家医保目录和6个进入基药目录的品种，以及4个中药保护品种。这表明公司拥有丰富的独家品种资源，为未来的产品线拓展和市场增长提供了坚实基础。

除了金振口服液、热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液这三大核心产品外，公司还积极布局非注射剂产品群梯队。以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等为代表的发展级品种，以及以天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等为代表的心脑血管战略储备品种，有望在政策促进下实现快速放量。

例如，天舒胶囊已被《中国偏头痛诊断与治疗指南》列为预防性治疗偏头痛的唯一推荐中成药（Ⅲ级推荐，C级证据），并被《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》推荐。这些优质的循证医学证据，结合国家医保目录和基药目录的政策支持，将有助于这些非注射剂品种的市场推广。根据米内网统计，2018版基药目录新增独家中成药中，销售额提升1亿元以上的产品较多。若康缘药业的部分品种能够进入新版基药目录，预计也将实现快速放量，从而促进公司非注射品种群的快速增长，进一步增厚公司的销售发展基础。

财务展望与投资评级

基于对公司核心产品增长潜力、政策利好和学术推广优势的分析，本报告对康缘药业的财务表现进行了预测。预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到48.23亿元、58.66亿元和69.12亿元，年增长率分别为10.86%、21.62%和17.82%。其中，非注射液产品收入增速预计在2024年和2025年分别达到22.13%和18.21%。

在利润方面，预计公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为4.97亿元、6.22亿元和7.62亿元，年增长率分别为14.29%、25.20%和22.65%。毛利率方面，片丸剂、颗粒剂/冲剂由于产能效率提升，预计毛利率将有明显改善。费用方面，公司自2021年营销改革以来，销售费用率已明显下降，预计未来在三大单品加大推广阶段将保持稳健。研发费用率和管理费用率预计也将保持稳健水平，而财务费用率因公司无短期和长期借款且购买理财产品，预计将产生更多利息收入。

综合以上财务预测，康缘药业2023-2025年对应的市盈率（PE）分别为24.3倍、19.4倍和15.8倍。与可比公司平均估值（2024E PE 17.5倍，2025E PE 14.8倍）相比，康缘药业的估值具有吸引力。鉴于公司拥有系统完善的创新中药研发平台，且当前三大单品皆处于向上拐点，本报告给予康缘药业“买入”的投资评级。

总结

康缘药业：多重利好驱动业绩腾飞

康缘药业凭借其在创新中药领域的深厚积累和完善的研发体系，正迎来业绩增长的关键时期。报告详细分析了金振口服液、热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液这三大核心产品所面临的市场机遇，包括儿科中成药市场的持续增长、医保政策的积极调整以及公司在循证医学和学术推广上的显著成效。这些因素共同构成了公司未来业绩增长的强大驱动力，预计将推动公司营收和归母净利润在2024-2025年实现两位数增长。

投资价值凸显，关注非注射剂产品潜力

康缘药业不仅核心大单品表现强劲，其丰富的独家品种资源和非注射剂产品梯队也展现出巨大的增长潜力。随着基药“986”政策的深入实施，以及公司对非注射剂产品的持续投入和学术支持，这些产品有望加速放量，为公司贡献新的增长点。结合稳健的财务预测和具有吸引力的估值水平，本报告维持对康缘药业的“买入”评级，认为其投资价值凸显，值得投资者关注。