业绩短期承压，多点开花助力公司长期发展-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　新和成(002001)

　　事件描述

　　4月20日晚，公司发布2022年度报告及2023年一季度报告，2022年全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比减少16.89%；实现扣非归母净利润35.86亿元，同比减少14.19%；实现基本每股收益1.17元/股。2023年一季度实现营业收入36.12亿元，同比减少16.15%；实现归母净利润6.43亿元，同比减少46.55%；实现扣非归母净利润5.86亿元，同比减少48.68%。

　　维生素行业整体需求疲软，业绩短期承压

　　公司业绩短期承压，主要是维生素行业需求疲软所致。2022年全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比减少16.89%；实现扣非归母净利润35.86亿元，同比减少14.19%。单季度来看，公司2022Q4季度实现营收40.24亿元，同比减少6.02%，环比增长8.90%；实现归母净利润6.09亿元，同比减少36.41%，环比减少23.58%，2023年Q1季度实现营收36.12亿元，同比减少16.15%，环比减少10.23%；实现归母净利润6.43亿元，同比减少46.55%，环比增长5.57%。目前国内维生素整体价格处于历史低位，根据百川资讯，截至2023年4月20日，VA价格为91元/公斤，较2022年年初下降66.9%，VE价格为78元/公斤，较2022年年初下降10.34%，2022年我国维生素行业整体较为疲软，主要是由于国内维生素产能持续扩张导致国内市场供大于需，这也是公司业绩短期承压的主要原因，此外受宏观因素影响，公司部分原辅材料价格上涨导致产品成本有所上升，随着未来维生素库存消解，下游需求恢复，公司业绩有望恢复增长。

　　维生素景气有望反转，蛋氨酸等项目投产有望提供业绩增量

　　维生素供给收缩内需复苏，公司有望集中受益。维生素方面，供给端海外维生素巨头近期宣布停产，成本端上游原材料价格节节攀升预计将对维生素E价格形成支撑，需求端国内猪周期即将开启上行通道，目前维生素库存有所消解，在供给收缩、内需复苏背景下，公司有望集中受益。氨基酸方面，国内蛋氨酸市场需求广阔，液体蛋氨酸市场渗透率有望提升，国内企业逐步打破海外壁垒，公司二期15万吨固体蛋氨酸将于今年6月投产，同时拟与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置，所有项目建成后，我国蛋氨酸市场份额将进一步提升，此外公司5000吨/年维生素B6、3000吨/年维生素B12正常销售，3万吨牛磺酸项目开始试车，多个项目陆续投产有望为公司提供业绩增量。

　　全球香精香料产业向亚非地区转移，公司成本优势助力拓展市场份额

　　香精香料产业东移，公司不断拓展香精香料新品类，有望抓住机遇。香精香料种类繁多，主要应用于日化和食品行业，其技术、渠道、人才壁垒高筑，中小企业难以入局。目前国际企业香精香料巨头产业逐步向亚非地区转移，给国内香精香料企业带来机遇，公司上延维生素中间体拓展出芳樟醇和柠檬醛系列产品，在产品质量维持国际领先水平的同时能够降低10%-20%的成本，显著的成本优势将助力公司不断拓展市场份额，此外公司还在投建更多香精香料新产品，5000吨薄荷醇项目目前进入试车阶段，公司不断优化产品矩阵，未来市场竞争力有望进一步提高。

　　加码布局新材料板块，加速实现高端材料自主可控

　　布局高端新材料多个细分赛道，公司有望抢占先机。高端新材料细分赛道如PPS、PPA、己二腈长期为国外所垄断，随着我国汽车轻量化的快速发展，对以上材料的需求也一直维持高速增长，近几年以公司为代表的国内企业逐步突破技术封锁，国产替代进程加快。PPS方面，公司现已规划报批PPS产能3万吨/年，其中1.5万吨/年生产线已实现正常销售，三期7000吨/年装置进入试车阶段，进展顺利；PPA与己二腈方面，1000吨PPA与110吨己二腈中试线正在建设当中。此外公司还进一步延伸产业链布局了PA66、六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异佛尔酮二胺（IPDA）、异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）等新产品，超前布局有望使公司在市场竞争中抢占先机。

　　投资建议

　　预计公司2023-2025年归母净利润分别为42.14亿元、49.01亿元、58.35亿元（原2023年-2024年分别为50.76亿元和60.19亿元），同比增速为16.4%、16.3%、19.1%。对应PE分别为13、11、9倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　（1）宏观经济风险；

　　（2）原材料价格波动风险；

　　（3）产能建设不及预期；

　　（4）汇率及贸易风险。

中心思想

短期业绩承压，多元化布局奠定长期增长基石

新和成公司在2022年及2023年一季度面临业绩短期承压，主要受维生素行业需求疲软、产能过剩及原材料价格上涨等宏观因素影响。然而，公司凭借其在维生素、蛋氨酸、香精香料及高端新材料等多个业务板块的深厚布局和技术优势，展现出强大的长期发展潜力。

核心业务稳固，新材料与特种化学品驱动未来发展

公司通过持续的研发投入和产业链纵深发展，在维生素领域保持领先地位，并积极拓展蛋氨酸、香精香料及高端新材料市场。随着维生素市场景气度有望反转、蛋氨酸项目投产、香精香料成本优势显现以及新材料国产替代加速，公司未来业绩增长动力强劲，有望实现高质量发展。

主要内容

经营现状与财务表现分析

业绩短期承压，但多元业务板块稳健发展

新和成作为国内领先的维生素生产企业，2022年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；归母净利润36.20亿元，同比减少16.89%。2023年一季度，公司营业收入为36.12亿元，同比减少16.15%；归母净利润6.43亿元，同比减少46.55%。业绩下滑主要归因于维生素行业需求疲软、产能过剩导致价格处于历史低位（如VA价格较2022年初下降66.9%，VE价格下降10.34%），以及部分原辅材料价格上涨。尽管如此，公司香精香料和新材料板块表现稳健，毛利率分别达到48.97%（同比增长6.84个百分点）和70.79%（同比增长42.26个百分点），为公司业绩贡献了重要支撑。

财务结构健康，研发投入持续增长

公司在2022年毛利率为36.94%，净利率为22.83%，均有所下滑。但公司三费管控合理，销售费用率、管理费用率和财务费用率整体呈下降趋势。公司持续重视研发投入，2022年研发费用达8.59亿元，研发费率为5.39%，连续多年保持在5%以上，显示出公司对技术创新和长期发展的承诺。此外，公司现金流水平良好，2022年净现比为1.20；存货周转率维持在合理区间（131.45天）；ROE保持在15.36%的较好水平；资产负债率虽略有上升，但整体维持在20%-40%的合理区间（2022年为38.17%）。

多业务板块协同发展与市场机遇

维生素市场景气有望反转，蛋氨酸项目提供业绩增量

维生素：供给收缩叠加需求复苏，景气度有望反转 全球维生素A和维生素E市场呈寡头垄断格局。供给端，海外巨头帝斯曼宣布停产（维生素A产能占全球15%，维生素E产能占全球13%），预计将导致供给进一步收缩。同时，维生素E关键中间体间甲酚进口价格高位运行，对VE价格形成支撑。需求端，维生素A和维生素E主要应用于动物饲料（猪饲料占比VA 40%，VE 47%）。国内猪周期预计将开启上行通道，带动饲料需求增长。此外，2023年全球猪肉产量预计同比增长3.86%（中国增长7.84%），有望带动维生素出口需求恢复。新和成作为行业领导者，维生素A全球市场份额超20%，维生素E超40%，且采用异氟尔酮法生产VE具有成本优势，有望集中受益于市场景气度反转。

蛋氨酸：海外垄断逐步打破，国内市场需求广阔 全球蛋氨酸市场同样呈寡头垄断格局，赢创、安迪苏等四家企业占据超80%份额。国内企业正逐步打破海外技术壁垒，新和成二期15万吨固体蛋氨酸项目将于2023年6月投产，并拟与中石化合资建设18万吨/年液体蛋氨酸生产装置。项目建成后，新和成将成为全球第三大蛋氨酸供应商，我国蛋氨酸市场份额将进一步提升，并有望成为净出口国。蛋氨酸主要应用于禽类饲料（总占比60%），我国是全球第二大鸡肉生产大国。目前我国饲料用蛋氨酸含量（0.14%）低于科学比例（0.25%），市场需求存在78%的提升空间。尽管短期受海外禽流感影响，但禽类补栏周期短，需求有望快速恢复。公司3万吨牛磺酸项目也已开始试车。

香料香精产业重心转移，成本优势助力市场拓展

香料香精主要应用于食品（56%）和日化（44%）行业。2021年全球市场规模达291亿美元，同比增长2.46%，产业重心正逐步向亚洲、非洲等地区转移（亚洲市场占全球约40%）。全球香料香精行业集中度较高，前四大公司占据60%以上市场份额。国内市场分散，但随着环保政策趋严和技术突破，行业集中度有望提升。新和成在芳樟醇和柠檬醛系列产品上拥有显著成本优势（较巴斯夫分别降低16.8%和13.4%），且产品纯度更高、香气品质更优。公司持续优化产品矩阵，大力开拓新产品，有望抓住产业转移机遇，快速拓展市场份额。

高端新材料技术突破，国产替代加速进行

PPS：反倾销助力国产替代进程 聚苯硫醚（PPS）是第六大工程塑料，广泛应用于环保（35%）和汽车（20%）领域。全球PPS市场集中度高，日本企业占据近40%份额。中国PPS市场需求快速增长，2021年需求量达6.99万吨，市场规模31.20亿元。2020年商务部对原产于日本、美国、韩国和马来西亚的进口PPS实施反倾销措施，倾销幅度高达40%-220.9%，有力保障了国内PPS产业发展，加速了国产替代进程。新和成与帝斯曼成立合资公司，已规划报批PPS产能3万吨/年，其中1.5万吨/年生产线已正常销售，7000吨/年装置进入试车阶段。

PPA：国内市场高速发展，自给率逐步提高 高温尼龙（PPA）全球市场规模超15亿美元，产量超16万吨。国际巨头占据全球80%以上市场份额。国内高温尼龙企业较少且产品单一，但金发科技、新和成等企业正有序扩产，预计未来将新增18.5万吨产能，加速国产替代。新和成1000吨PPA中试线正在建设中。

己二腈：关键技术逐渐突破，国内扩产周期将至 己二腈是生产PA66的关键原料，占PA66生产成本的40%-50%。长期以来，己二腈生产技术被少数国际巨头垄断。近年来，我国己二腈技术取得突破性进展，进口依赖程度逐年降低（2021年降至85%）。预计至2025年，国内将新增超130万吨己二腈产能，我国国产替代进程有望加快。新和成110吨己二腈中试线正在建设中。

加码布局新材料板块，加速实现高端材料自主可控 新和成持续布局新材料板块，与帝斯曼合作开发PPS复合物。公司规划建设“高端尼龙和高端光学级材料项目”和“新能源材料和环保新材料项目”，在建PA66、六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异佛尔酮二胺（IPDA）、异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）等新产品，进一步拓展产业链，优化产品矩阵，加速实现高端材料自主可控。

总结

新和成公司在2022年及2023年一季度受维生素市场低迷影响，业绩短期承压。然而，公司作为国内维生素行业的头部企业，通过其在维生素、蛋氨酸、香精香料和高端新材料等多个业务板块的战略布局和技术创新，展现出强大的长期增长潜力。随着维生素市场景气度有望反转、蛋氨酸项目投产带来的业绩增量、香精香料业务凭借成本优势拓展市场，以及高端新材料领域国产替代进程的加速，公司未来业绩有望恢复并实现持续增长。华安证券维持“买入”评级，预计公司2023-2025年归母净利润将分别同比增长16.4%、16.3%和19.1%。公司面临宏观经济、原材料价格波动、产能建设不及预期以及汇率及贸易等风险，但其多元化发展和技术领先优势将助力公司应对挑战，实现长期发展目标。

报告正文