康缘药业(600557) 　　事项： 　　公司公布2023年年报，实现收入48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非后归母净利润4.99亿元（+26.47%）。公司业绩符合预期。 　　其中2023Q4单季度实现收入13.72亿元（+11.95%），归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非后归母净利润1.82亿元（+38.33%）。 　　2023年度利润分配预案为：每10股派3.7元（含税）。 　　平安观点： 　　2023Q4单季度业绩环比改善明显，收入和利润体量均创单季度新高。公司三季度业绩增速受行业反腐影响有所下降，但2023Q4收入和利润体量环比改善明显，均创单季度新高。2023年公司盈利能力持续提升，毛利率和净利率分别为74.27%（+2.17pp）和11.24%（+1.08pp）。全年公司销售费用率为39.79%（-3.14pp），我们认为主要得益于公司从传统营销模式向新型学术推广模式转变。管理费用率为7.13%（+2.77pp），费用增长主要是因为随着业务规模提升，公司优化人才战略，对人员架构进行调整，同时商务活动增加。研发费用率为15.85%（+1.93pp），公司持续加大研发投入。财务费用率为-0.47%（-0.27pp），主要由于利息收入增加。 　　热毒宁注射液增长亮眼，金振口服液暂时承压。2023年公司收入结构呈现注射剂高速增长，非注射剂下滑的状态。其中注射剂实现收入21.74亿元（+49.80%），主要系热毒宁注射液销售额增长所致。伴随着热毒宁在2023年底医保目录调整中“重症”支付限制取消，我们认为2024年热毒宁注射液仍会保持增长。非注射剂产品表现不及预期，主要原因是核心产品金振口服液收入下滑，2023年公司口服液产品收入8.64亿元（-22.99%）。我们认为随着渠道库存去化，金振口服液作为公司核心品种将有望触底反弹。 　　公司是国内现代中药龙头，产品管线优势明显。2023年公司中药新获批1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个。同时继续强化上市大品种培育研究，完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组。金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。在2023年底的医保目录调整中，公司散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒首次纳入医保。截至2023年底，公司共有112个品种纳入医保目录，其中独家品种26个；共有43个品种进入基药目录，其中独家品种6个。优秀产品管线助力公司保持持续增长。 　　看好非注射剂产品增速回升，中药创新药龙头估值性价比高，维持“推荐”评级。考虑到2023年非注射剂产品收入不及预期，我们将公司2024-2025年净利润预测下调至6.39亿、7.89亿元（原预测为7.18亿、8.91亿元），预计2026年公司净利润为9.89亿元。当前股价对应2024年PE为17倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，存在不及预期或失败风险。2）市场准入风险：竞争格局恶化、政策变化等