短期业绩略低于预期，综合实力有望快速提升-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　双林生物(000403)

　　业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入6.6亿元，同比+3.4%；实现归母净利润约1亿元，同比约-18.5%；扣非后约9749万元，同比约-12%；单三季度实现营收约2.3亿元，同比-1.6%，实现归母净利润4082万元，同比约-18%，扣非后3997万元，同比约-17.3%。业绩略低于预期。

　　疫情影响短期业绩，有望快速进入国产血制品第一梯队。前三季度公司业绩略低于预期，毛利率下降5.5pp至48.4%。主要是上半年疫情影响，整体采浆量下滑，导致单位生产成本提高，下半年国内疫情得到较好控制，但对后续采浆情况影响较为持续。预计随疫情影响逐步减弱，采浆情况逐步好转，公司业绩增速有望进一步提高。明年派斯菲科并购完成带来每年约300吨血浆增量，以及公司与新疆德源达成供浆协议的每年新增约180吨血浆，公司采浆量有望在2022年突破1000吨，进入国产血制品第一梯队，助推业绩持续增长。公司今年截至9月有4种血制品获批，其中静丙获批47万瓶(+22%)，狂免获批90万瓶(-19%)，人白获批64万瓶（-12%），破免获批35.8万瓶(0%)。

　　积极推进产品上市和新品研发，未来吨浆盈利水平有望提高。今年6月公司人凝血因子VIII获批上市，同时纤原和人凝血酶原复合物均已完成临床实验总结，准备申报上市，人凝血因子VIII和纤原产品分别有望给公司吨浆净利人带来8-10万元的提升。此外公司还开始积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙，研发完成有望实现平台性提升，奠定长期发展基础。

　　盈利预测与投资建议。受到疫情影响上半年采浆量，下调盈利预测2020-2022年EPS为0.37元、0.51元、0.72元，关键假设2020-2022年采浆量同比-5%、23%、6%，对应归母净利润为1.8亿、2.5亿、3.1亿；若考虑收购派斯菲科完成，则预计归母净利润为2.8亿、4亿、6.1亿。我们认为公司控股股东变更为浙民投，经营管理逐步精细化；同时并购和供浆协议逐步落地，2022年采浆量有望突破一千吨；新品凝血因子VIII获批有望提升吨浆净利润。公司长期发展基础坚实，三因子共振下盈利能力有望随着疫情影响消除，逐步恢复正常水平，维持“买入”评级。

　　风险提示：采浆量不达预期；血制品降价风险；国内疫情发酵风险。

中心思想

短期业绩承压，长期增长潜力显著

双林生物在2020年前三季度受疫情影响，业绩略低于预期，毛利率有所下降。然而，公司通过积极的并购策略（如派斯菲科）和供浆协议（与新疆德源合作），预计采浆量将在2022年突破1000吨，有望快速跻身国产血制品第一梯队，为长期业绩增长奠定坚实基础。

产品创新驱动盈利能力提升

公司持续推进新产品的研发与上市，人凝血因子VIII已获批上市，纤原和人凝血酶原复合物也即将申报上市。这些高附加值产品的推出，预计将显著提升公司吨浆净利润，进一步优化盈利结构。此外，控股股东变更为浙民投后，公司经营管理精细化水平逐步提高，为未来的发展提供了更强的管理支撑。

主要内容

投资要点

业绩总结

双林生物2020年前三季度实现营业收入6.6亿元，同比增长3.4%；归母净利润约1亿元，同比下降18.5%；扣非后净利润约9749万元，同比下降12%。其中，第三季度营收约2.3亿元，同比下降1.6%；归母净利润4082万元，同比下降18%；扣非后净利润3997万元，同比下降17.3%。整体业绩略低于市场预期，毛利率下降5.5个百分点至48.4%。

疫情影响与市场地位展望

上半年疫情对采浆量造成影响，导致单位生产成本提高，并对后续采浆情况产生持续影响。预计随着疫情影响逐步减弱，采浆情况将逐步好转，公司业绩增速有望提升。未来，派斯菲科并购完成后将带来每年约300吨的血浆增量，与新疆德源的供浆协议也将每年新增约180吨血浆。预计到2022年，公司采浆量有望突破1000吨，从而进入国产血制品第一梯队，有力助推业绩持续增长。截至2020年9月，公司已有4种血制品获批，其中静丙获批47万瓶（同比增长22%），狂免获批90万瓶（同比下降19%），人白获批64万瓶（同比下降12%），破免获批35.8万瓶（同比增长0%）。

产品研发与盈利能力提升

公司积极推进产品上市和新品研发。2020年6月，人凝血因子VIII获批上市。同时，纤原和人凝血酶原复合物已完成临床实验总结，准备申报上市。人凝血因子VIII和纤原产品预计将分别给公司吨浆净利润带来8-10万元的提升。此外，公司还在积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙的研发，这些新品的完成有望实现平台性提升，为公司奠定长期发展基础。

盈利预测与投资建议

受疫情影响上半年采浆量，分析师下调了2020-2022年盈利预测，预计EPS分别为0.37元、0.51元、0.72元，对应归母净利润为1.8亿、2.5亿、3.1亿。若考虑收购派斯菲科完成，则预计归母净利润为2.8亿、4亿、6.1亿。报告认为，公司控股股东变更为浙民投后，经营管理逐步精细化；并购和供浆协议逐步落地，2022年采浆量有望突破一千吨；新品凝血因子VIII获批有望提升吨浆净利润。在三因子共振下，公司长期发展基础坚实，盈利能力有望随着疫情影响消除逐步恢复正常水平，维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了以下风险：采浆量不达预期；血制品降价风险；国内疫情发酵风险。

分业务收入及毛利率分析

产品收入与增长趋势

产品类别	2019A 收入 (百万元)	2020E 收入 (百万元)	2021E 收入 (百万元)	2022E 收入 (百万元)	2020E YOY	2021E YOY	2022E YOY
人血白蛋白	350.0	342.4	427.3	460.2	-2%	25%	8%
静丙	240.0	303.1	407.5	478.6	26%	34%	17%
破免蛋白	160.0	171.1	205.7	222.5	7%	20%	8%
狂免蛋白	158.0	188.2	278.5	363.3	19%	48%	30%
合计	915.7	1004.8	1319.1	1524.6	9.74%	31.27%	15.58%

销量与出厂价预测

人血白蛋白: 销量预计从2019年的100万瓶下降至2020年的95万瓶，随后在2021年和2022年分别恢复至117万瓶和124万瓶。出厂价预计从2019年的350元/瓶逐步提升至2022年的370元/瓶。
静丙: 销量预计从2019年的50万瓶持续增长至2022年的97万瓶。出厂价预计从2019年的480元/瓶逐步提升至2022年的495元/瓶。
破免蛋白: 销量预计从2019年的59万瓶增长至2022年的78万瓶。出厂价预计从2019年的270元/瓶逐步提升至2022年的285元/瓶。
狂免蛋白: 销量预计从2019年的113万瓶持续增长至2022年的234万瓶。出厂价预计从2019年的140元/瓶逐步提升至2022年的155元/瓶。

整体毛利率趋势

公司整体毛利率预计在2020年下降至48.5%，随后在2021年和2022年回升并稳定在52.0%。

财务预测与估值分析

利润表与现金流量

营业收入: 预计从2019年的9.16亿元增长至2022年的15.25亿元，年复合增长率显著。
归属母公司净利润: 预计从2019年的1.60亿元增长至2022年的3.06亿元，显示出强劲的盈利增长潜力。
经营活动现金流净额: 预计持续为正，从2019年的1.91亿元增长至2022年的2.70亿元，表明公司现金流健康。

资产负债表与财务指标

资产总计: 预计从2019年的12.72亿元增长至2022年的22.38亿元。
归属母公司股东权益: 预计从2019年的8.00亿元增长至2022年的16.37亿元，股东权益持续增长。
成长能力: 销售收入增长率预计在2021年达到31.27%的高峰，净利润增长率在2021年达到39.48%。
获利能力: 净利率预计从2019年的17.24%提升至2022年的19.72%。ROE在2019年为19.69%，预计在2020年略有下降后，在2021年和2022年分别回升至17.89%和18.48%。
营运能力: 总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均保持在合理水平。
资本结构: 资产负债率预计从2019年的36.96%下降至2022年的27.33%，显示公司财务结构持续优化。流动比率和速动比率持续改善，表明短期偿债能力增强。

估值指标

PE: 预计从2019年的104.96倍下降至2022年的47.76倍，随着盈利增长，估值水平趋于合理。
PB: 预计从2019年的21.05倍下降至2022年的9.99倍。
股息率: 预计从2020年的0.19%逐步提升至2022年的0.30%。

总结

双林生物在2020年前三季度面临疫情带来的短期业绩压力，但公司通过一系列战略举措，展现出强大的长期增长潜力。采浆量的显著提升（通过并购和供浆协议）将使其在2022年进入国产血制品第一梯队。同时，高附加值新产品的研发和上市（如人凝血因子VIII、纤原等）将有效提升吨浆盈利水平。在控股股东浙民投的精细化管理下，公司经营效率和财务结构持续优化。尽管短期盈利预测有所下调，但基于采浆量增长、新品上市和管理改善的“三因子共振”，公司长期发展基础坚实，盈利能力有望逐步恢复并实现持续增长。因此，报告维持对双林生物的“买入”评级。

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