原料药-CDMO-制剂三维共振，业绩有望提速

中心思想

普洛药业：三维共振驱动增长，市场地位稳固

本报告核心观点认为，普洛药业凭借其在原料药、CDMO和制剂三大业务领域的协同发展，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。在原料药行业周期性复苏的背景下，公司通过深化一体化优势、拓展高端化布局以及持续优化CDMO服务，有望实现业绩的加速增长。

投资亮点：周期复苏与内生增长并举

具体而言，普洛药业的投资亮点在于：1) 原料药行业正经历去库存后的底部向上周期，需求端有望提振，为公司核心业务提供增长基础；2) 公司深耕原料药领域三十余载，产品线丰富且国际认证齐全，高端化进程持续推进；3) 制剂业务受益于原料药自产优势和集采放量，实现稳健增长；4) CDMO业务订单充沛，技术平台和先进产能的建成投用为其长期快速释放业绩奠定基础。

主要内容

1. 公司概况与业务布局：一体化战略驱动稳健发展

1.1 普洛药业：35年老牌药企，三大业务协同发展

普洛药业自1989年创立以来，已发展成为一家全面布局原料药、CDMO和制剂三大业务的综合性药企。公司秉持“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的战略，旗下拥有7家原料药生产工厂和2家制剂生产工厂，产品涵盖心脑血管、抗感染、精神类、抗肿瘤等多个治疗领域。股权结构方面，公司实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会，通过横店集团控股间接持有公司24.7%股权，股权结构相对集中。

1.2 财务表现：营收利润稳健增长，业务结构持续优化

公司近年来营收和归母净利润均实现稳健增长。2023年，公司营业总收入达114.74亿元，同比增长8.81%；归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%。2024年1-3季度，公司营业总收入92.90亿元，同比增长9.30%；归母净利润8.70亿元，同比增长2.15%。

从业务构成来看，“原料药、中间体”业务是公司业绩的基石，2024年上半年该业务营收达47.0亿元，同比增长11.9%。制剂业务营收6.8亿元，同比增长18.4%，表现平稳。CDMO业务营收10.3亿元，同比下滑9.8%，但剔除特殊项目影响后，营业收入和毛利仍保持正常增长。

毛利率方面，2024年上半年公司制剂业务毛利率高达60.3%，原料药及中间体销售毛利率为16.2%，CDMO毛利率为40.1%。公司整体毛利率和净利率保持稳定，费用端持续优化，销售费用率从2018年的12.7%降至2024年1-3季度的4.3%，有效增厚了公司利润水平。

2. 原料药业务：周期底部向上，高端化布局加速

2.1 行业趋势：去库存接近尾声，需求端有望提振

2023年，受2022年疫情相关订单高基数及下游制剂厂商去库存影响，国内原料药产量同比下降4.3%。然而，月度数据显示，2024年上半年原料药产量同比回正，累计增长约2.3%，表明原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。出口方面，2024年上半年原料药出口数量同比增长23.4%，出口金额与去年同期基本持平，预示全年出口情况向好。

价格方面，多种原料药价格已触底回升。截至2024年10月，抗生素、激素、维生素等主要原料药价格普遍较年初上涨，例如7-ACA价格上涨11.1%，皂素、双烯价格分别上涨14.5%和13.7%。维生素受供需改善及突发事件影响，VA、VB1、VD3、VE、叶酸等品种均有不同程度涨价。

2.2 普洛药业原料药：双轮驱动，国内外市场并驾齐驱

普洛药业的原料药及中间体业务持续增长，2023年营收79.9亿元，同比增长3.2%；2024年上半年营收47.0亿元，同比增长11.9%。公司产销情况良好，2023年原料药中间体销量6.3万吨，同比增长4.3%，产销率始终维持在95%以上。

公司产品品类丰富，涵盖人用药（抗感染、抗肿瘤、心脑血管、精神类等）和兽用药（抗生素主流品种）。在国内外市场拓展方面，2023年公司有9个API品种注册获批，并递交15个国内外DMF；2024年上半年有2个API品种注册获批，20个原料药品种新递交国内外DMF。目前，公司有25个原料药品种获美国DMF认证，10个CEP证书处于有效期内，为国际市场拓展奠定基础。

此外，公司积极加码高端原料药生产，2024年3月303、304高端原料药生产车间已投入使用。公司还计划投资3亿元建设一条多肽生产线，设计产能1.2-2万升，以满足多肽产品的生产需求，进一步推进高端化布局。

3. 制剂业务：一体化优势显著，集采助力放量

普洛药业的制剂业务持续稳健增长，2023年实现收入12.5亿元，同比增长15.7%；2024年上半年收入6.8亿元，同比增长18.4%。制剂毛利率自2020年以来一直维持在50%以上，2024年1-3季度毛利率提升明显，主要得益于集中生产效率提升和销售模式优化。

公司制剂产品产销水平较高，2023年产量1.11亿盒/瓶/支，同比增长26%；销量1.04亿盒/瓶/支，同比增长21%。公司拥有120多个制剂品种，主要涉及抗感染、心脑血管、抗肿瘤、中枢神经系统等领域，且大部分制剂产品原料可自产，充分发挥了“原料药-制剂”一体化优势。

在产品矩阵完善和一致性评价方面，2023年公司新增6个制剂品种，截至2024年1-3季度已有19个产品通过一致性评价。公司还积极参与国家集采，左氧氟沙星片、注射用头孢他啶分别中标第四批、第五批集采，头孢克肟颗粒、头孢克肟片、琥珀酸美托洛尔缓释片中标第七批集采，预计后续将持续借力集采实现放量。

4. CDMO业务：订单充沛，先进产能释放成长潜力

普洛药业的CDMO业务历经二十余年发展，具备“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术能力，研发人员超过500人。2023年CDMO业务营收20.0亿元，同比增长27.1%。尽管2024年上半年营收10.3亿元，同比下降9.8%，但剔除特殊项目影响后仍保持正常增长。毛利率方面，2023年和2024年上半年分别为42.3%和40.1%，预计随着项目进入商业化阶段，毛利率将稳定在35%-45%之间。

客户合作持续深化，公司与国内外创新药企的合作关系不断拓宽。2024年上半年，与公司签订保密协议的国内外企业已达512家，客户数量快速增长。在手订单数量持续增长，2024年上半年报价项目731个，同比增长51%；进行中项目876个，同比增长44%，其中商业化阶段项目317个，研发阶段项目559个。API项目总计103个，同比增长49%，其中18个已进入商业化阶段。

公司CDMO业务的产销量稳步增长，2023年生产量2788.1吨，同比增长5.8%；销售量2754.2吨，同比增长16.0%。新技术平台和先进产能的建成投用大幅提升了公司CDMO业务竞争力，包括CDMO新研发大楼、多功能中试车间、高活化合物车间、流体生产线等。公司还建立了流体化学、合成生物学与酶催化、晶体与粉体、PROTAC、ADC等技术平台，持续为业务赋能。

5. 盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“买入”评级

华福证券预计普洛药业2024-2026年归母净利润分别为11.3亿元、13.4亿元和16.3亿元，归母净利润增速分别为7%、19%和21%。基于可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/12X。考虑到公司原料药-制剂一体化优势及CDMO业务的高成长性，华福证券首次覆盖给予普洛药业“买入”评级。

6. 风险提示：多重因素可能影响业绩

报告提示了多项风险，包括原料药价格下跌风险（若下游需求减弱或上游产能过剩）、安全生产事故风险（可能导致监管风险、订单延迟、客户流失）、原料药及制剂销售不及预期风险（行业竞争加剧）、新品研发与推广不及预期风险（研发失败或推广能力不足），以及CDMO订单获取不及预期风险（外部环境变化或自身生产能力限制）。

总结

普洛药业作为一家深耕医药领域35年的老牌药企，已成功构建了原料药、CDMO和制剂三大业务协同发展的格局。在当前原料药行业触底回升的周期性机遇下，公司凭借其丰富的产品线、持续推进的高端化布局以及日益完善的国际认证体系，有望巩固其在原料药市场的龙头地位。同时，制剂业务通过一体化优势和集采放量实现稳健增长，而CDMO业务则凭借充沛的在手订单、不断深化的客户合作以及先进产能的建成投用，展现出强劲的业绩释放潜力。尽管面临原料药价格波动、安全生产和市场竞争等风险，但公司整体战略清晰，内生增长动力强劲，未来业绩增长可期。