Q3净利超预期，公司加速步入增长期-摩熵咨询

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　　昂利康(002940)

　　事件：2020年前三季度公司实现营业收入9.18亿元，同比减少13.94%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长37.41%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长22.54%；经营性现金流1.81亿元，同比增长31.44%。

　　Q3业绩环比大幅改善，公司加速步入增长期。公司Q3单季度实现营业收入3.10亿元，同比减少2.73%，实现归母净利润3916万元，同比增长55.40%，业绩环比持续向好，营收、归母净利润同比增速较二季度大幅提速，分别提升14.54pt和18.44pt。2019年由于子公司江苏悦欣停产，公司中间体7-ADCA和头孢原料药生产受较大影响。20年开始，1）江苏悦欣下半年复产，此前受影响中间体及原料药迅速恢复。2）在制剂方面，公司存量核心品种苯磺酸左氨氯地平（钙拮抗剂类抗高血压制剂）过去稳定贡献现金流，一致性评价通过后产品将加快放量。3）alpha酮酸则是公司另一核心产品，特色原料药独家供应国际制药巨头费森尤斯卡比，未来产能释放带动收入增长，alpha酮酸片新型制剂未来则有望逐渐获批，为公司带来新的业绩增长点。从三季度情况看，公司业绩已加速步入高增成长期。

　　持续推动一致性评价工作，未来新制剂上市打开成长空间。带量采购、两票制等政策深刻改变了仿制药市场竞争格局，公司坚持研发创新，历经多年通过自主研发掌握了头孢类中间体、原料药的酶法工艺、阿尔法酮酸合成等核心技术。通过持续推进一致性评价工作，公司制剂产品上市进度良好。我们预计2022年开始公司替格瑞洛片、复方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等产品将陆续上市。此类制剂市场空间广阔，竞争格局良好，预计未来将为公司打开广阔的增长空间。

　　毛利率大幅提升，制剂收入高占比改善销售结构，公司盈利能力加强。2020前三季度，公司实现毛利率81.61%，同比提升9.75pt，公司自2020年开始毛利率迈入80%以上区间，主要系公司制剂产品放量，在收入结构中占比提升所致。同时公司前三季度期间费用率为65.49%，同比提升5.72pt，未来新品种制剂上市带动销售规模的增加将持续摊薄公司费用率，进一步提升公司盈利能力。

　　盈利预测与投资评级：鉴于公司制剂快速放量，净利润提升加速，我们上调公司的盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为1.98、2.82、3.79亿元，相应EPS分别为2.20、3.14、4.21元，对应PE估值分别为22、15、11倍。考虑到公司未来制剂产品广阔空间，短期产能释放及现有制剂放量仍有较大业绩弹性，未来三年盈利复合增速有望接近50%，维持“买入”评级。

　　风险提示：新产品研发不及预期；主要产品未能通过一致性评价的风险；安全生产风险；行业监管及政策变动风险等。

中心思想

业绩超预期与增长动能强劲

昂利康公司2020年前三季度业绩表现超出预期，尤其第三季度环比大幅改善，归母净利润同比增长55.40%，显示公司已加速步入高增长期。这一增长主要得益于子公司江苏悦欣的复产、核心制剂产品苯磺酸左氨氯地平的加速放量，以及特色原料药α-酮酸的独家供应和新型制剂的未来潜力。

盈利能力显著提升与未来发展空间广阔

公司通过持续推动一致性评价工作，预计未来将有替格瑞洛片、复方α-酮酸片等多个市场空间广阔的新制剂产品陆续上市，为公司打开新的成长空间。同时，制剂产品在收入结构中占比的提升，使得公司毛利率大幅提高至80%以上，盈利能力显著增强，预计未来三年归母净利润复合增速有望接近50%。

主要内容

核心业绩表现与增长驱动

2020年前三季度业绩概览： 公司实现营业收入9.18亿元，同比减少13.94%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长37.41%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长22.54%；经营性现金流1.81亿元，同比增长31.44%。
第三季度业绩环比大幅改善： Q3单季度实现营业收入3.10亿元，同比减少2.73%；实现归母净利润3916万元，同比增长55.40%。Q3营收和归母净利润同比增速较二季度分别提升14.54个百分点和18.44个百分点，业绩持续向好。
增长期加速步入的关键因素：
- 子公司复产： 2019年因江苏悦欣停产导致中间体7-ADCA和头孢原料药生产受影响，2020年下半年复产后，相关产品迅速恢复生产。
- 核心制剂放量： 苯磺酸左氨氯地平（钙拮抗剂类抗高血压制剂）在通过一致性评价后，产品放量速度加快，稳定贡献现金流。
- 特色原料药与新型制剂： α-酮酸作为公司另一核心产品，独家供应国际制药巨头费森尤斯卡比，未来产能释放将带动收入增长。同时，α-酮酸片新型制剂有望逐渐获批，成为新的业绩增长点。

制剂产品布局与未来增长空间

一致性评价与研发创新： 面对带量采购、两票制等政策对仿制药市场的深刻影响，公司坚持研发创新，掌握了头孢类中间体、原料药的酶法工艺和α-酮酸合成等核心技术，并持续推进制剂产品的一致性评价工作。
未来新制剂上市预期： 预计从2022年开始，公司替格瑞洛片、复方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等多个制剂产品将陆续上市。这些产品市场空间广阔，竞争格局良好，有望为公司带来显著的增长空间。

盈利能力分析

毛利率显著提升： 2020年前三季度，公司实现毛利率81.61%，同比大幅提升9.75个百分点，自2020年起毛利率迈入80%以上区间。这主要归因于制剂产品放量，在收入结构中占比提升。
期间费用率与盈利能力： 公司前三季度期间费用率为65.49%，同比提升5.72个百分点。随着未来新品种制剂的上市和销售规模的扩大，预计将持续摊薄公司费用率，进一步提升整体盈利能力。

盈利预测与估值分析

上调盈利预测： 鉴于公司制剂业务的快速放量和净利润的加速提升，分析师上调了公司的盈利预测。
具体预测数据： 预计2020-2022年归母净利润分别为1.98亿元、2.82亿元和3.79亿元。相应的每股收益（EPS）分别为2.20元、3.14元和4.21元。对应预测市盈率（P/E）分别为22倍、15倍和11倍。
投资评级： 考虑到公司未来制剂产品广阔的市场空间、短期产能释放以及现有制剂的放量带来的业绩弹性，预计未来三年盈利复合增速有望接近50%，维持“买入”评级。

关键财务指标概览

盈利能力指标：
- 净资产收益率（ROE）预计从2019年的12.4%提升至2022年的23.8%。
- 投入资本回报率（ROIC）预计从2019年的11.6%提升至2022年的24.6%。
- 毛利率预计从2019年的73.1%提升至2022年的78.5%。
- 销售净利率预计从2019年的8.0%提升至2022年的16.8%。
成长性指标：
- 营业收入增长率预计在2021年达到31.4%，2022年为26.8%。
- 归母净利润增长率预计在2020年达到76.7%，2021年为42.3%，2022年为34.4%。
偿债能力指标： 资产负债率预计从2019年的26.6%下降至2022年的20.5%。

风险提示

新产品研发可能不及预期。
主要产品未能通过一致性评价的风险。
安全生产风险。
行业监管及政策变动风险。

总结

昂利康公司在2020年前三季度展现出强劲的业绩复苏和增长势头，尤其第三季度归母净利润同比大幅增长55.40%，超出市场预期。这主要得益于子公司复产、核心制剂产品放量以及特色原料药的稳定贡献。公司通过持续推进一致性评价和新产品研发，预计未来将有多个重磅制剂产品上市，进一步打开成长空间。制剂收入占比的提升显著改善了公司的盈利结构，毛利率已迈入80%以上区间，盈利能力持续增强。分析师上调了公司未来三年的盈利预测，预计归母净利润将实现接近50%的复合增长，并维持“买入”评级。尽管面临新产品研发、一致性评价和政策变动等风险，但公司当前已加速步入高增长期，未来发展潜力巨大。

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