国产血糖监测龙头，第二曲线CGM海内外加速兑现-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　三诺生物(300298)

　　投资要点：

　　国产血糖监测龙头， CGM 打开第二曲线

　　公司深耕血糖监测十余年，第一代 BGM 产品于 2004 年上市，产品迭代+用户口碑积累驱动下，公司已成为国产血糖监测龙头，搭建了成熟的 ToB+ToC 销售网络， 23 年国内用户约 2150 万人、海外用户约350 万人，产品覆盖 3500 家二级医院。同时，公司顺应基层诊疗建设趋势，积极拓展 POCT 业务领域，形成糖尿病、慢病快速检测与院内外一体化全病程管理解决方案的产品体系。公司 CGM 产品“三诺爱看”2023 年正式于国内、欧盟上市销售，美国 FDA 注册稳步推进，有望开启新一轮高速增长曲线。

　　CGM 全球百亿美金级市场，公司国内+欧洲+美国同步推进

　　我国糖尿病患者人群基数大、发病率持续提升。 CGM 为新一代血糖监测技术，可提供由“点” 到“线” 的连续型血糖监测数据，可更好帮助糖尿病患者进行血糖管理。 30 年全球市场规模有望达 365 亿美元。公司 CGM 产品采用第三代传感器技术，性能指标优于国内外同行，同时性价比优势显著，国内外有望齐放量。 1）国内：迅速借助 BGM成熟渠道铺开销售， 24 年 618 销售表现亮眼。 2）欧洲： 23 年获 TüV莱茵大中华区首个 CGM 欧盟 MDR 认证证书，在欧洲完成海外仓、小语种销售网站的搭建，后续放量可期。 3）美国： 23 年美国医保进一步扩大对 CGM 的支付力度，市场加速扩容。目前公司正在有序推进美国FDA 的注册临床试验，后续产品上市有望进一步带动公司进军美国CGM 大市场，打开成长天花板。

　　我国糖尿病患者监测渗透率低，主业 BGM 有望拐点向上

　　当前我国平均血糖检测渗透率为 20%，远低于发达国家（ 90%），BGM 市场仍预计持续增长。在优异性能、性价比及长期积累的用户口碑加持下，公司为 BGM 国内院外市场龙头，市占率高达 36%。后续公司借力 C 端品牌口碑发力院内市场，有望推动国产替代。同时，公司 16 年战略性收购美国血糖监测行业领先公司 Trividia，快速切入美国市场。 23 年子公司 BGM 业务受美国医保支付改革影响有所拖累，预计后续随着销售整改及战略调整，有望重回正向增长轨道。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 17%、 16%、 19%，归母净利润增速分别为 59%、 26%、 24%。采用可比公司估值法， 2024年可比公司的调整后平均 PE 为 19 倍。考虑到公司作为国内血糖监测龙头企业， CGM 产品先发优势及竞争优势显著，同步发力国内、欧洲、美国三大市场，享有较大的收入天花板，赋予公司一定估值溢价。当前股价对应 24 年 PE 为 31.5 倍，首次覆盖，给予“买入” 评级。

　　风险提示

　　CGM 海外上市进展不及预期风险； iPOCT 放量不及预期风险；海外子公司经营不及预期风险。

中心思想

国产血糖监测龙头地位稳固，CGM业务开启高速增长新篇章

华福证券首次覆盖三诺生物，给予“买入”评级，核心观点在于公司作为国产血糖监测（BGM）领域的领军企业，通过持续深耕和产品迭代，已建立起强大的市场地位和用户基础。更重要的是，公司自主研发的第三代连续血糖监测（CGM）产品“三诺爱看”已在全球主要市场（中国、欧盟）上市，并积极推进美国FDA注册，有望凭借其卓越的性能和显著的性价比优势，开启公司新的高速增长曲线，进军百亿美元级的CGM市场，显著提升收入天花板。

财务表现与未来增长潜力

报告指出，三诺生物在2023年实现了40.6亿元人民币的营业收入，同比增长44%，其中血糖监测系统贡献了超过70%的核心收入。尽管2023年受海外子公司经营调整影响净利润有所下滑，但预计2024-2026年公司收入增速将分别达到17%、16%和19%，归母净利润增速将分别达到59%、26%和24%，显示出强劲的盈利修复和增长潜力。公司当前股价对应2024年PE为31.5倍，考虑到其行业龙头地位、CGM产品的先发优势和全球市场布局，具备一定的估值溢价空间。

主要内容

血糖监测业务：稳固基石与市场拓展

三诺生物深耕血糖监测领域十余年，已成为国产BGM龙头。数据显示，2023年公司国内用户约2150万人，海外用户约350万人，产品覆盖3500家二级医院。在BGM市场，公司凭借优异性能、高性价比和长期积累的用户口碑，在国内院外市场占据36%的市场份额。2019年至2022年，公司用户基数从1500万增长至2100万，药店覆盖数从12万家增至超过18万家。同时，公司积极拓展院内市场，2022年产品覆盖医院数已达3000家，有望推动国产替代进程。尽管2023年子公司Trividia的BGM业务受美国医保支付改革影响有所拖累，但预计后续将重回正向增长轨道。

POCT与海外布局：多元化增长引擎

公司积极拓展POCT（即时检测）业务，形成糖尿病、慢病快速检测与院内外一体化全病程管理解决方案的产品体系。中国POCT市场预计到2025年规模将达231亿元，2021-2025年复合年增长率（CAGR）为20%，其中血糖检测占比30%。三诺生物的POCT产品矩阵丰富，包括家用、等级医院和基层医疗产品，iCARE便携式全自动多功能检测仪可检测70多项指标。2023年，公司糖化血红蛋白检测系统和血脂检测系统收入分别达到2.0亿元和2.6亿元，与血糖板块业务协同发展。此外，公司通过战略收购美国Trividia和PTS，完善了全球血糖监测和POCT业务布局，Trividia曾是全球排名前八的血糖监测企业，产品销往80多个国家和地区，PTS产品营销网络覆盖全球135个国家和地区，为公司打开了海外成长空间。

CGM：百亿级市场与核心竞争力

CGM作为新一代血糖监测技术，可提供连续型血糖监测数据，更好地帮助糖尿病患者进行血糖管理。全球CGM市场规模预计到2030年有望达到365亿美元，中国市场预计2024年将达5亿美元，2019-2024年CAGR达18%。三诺生物的CGM产品“三诺爱看”于2023年正式上市，是全球市场上首个采用第三代传感器技术的CGM系统，其MARD（平均绝对相对差）值为8.7%，在准确度上处于行业领先水平。在国内市场，公司借助BGM成熟渠道迅速铺开销售，2024年618期间“三诺爱看”动态血糖仪位居同类销量第一，全渠道销售突破30万盒。在海外市场，公司CGM产品已获得欧盟MDR认证证书，并在欧洲搭建了海外仓和多语种销售网站。在美国，随着2023年5月医保支付范围的扩大，CGM市场加速扩容，公司正有序推进美国FDA注册临床试验，有望进一步进军美国CGM大市场。

财务展望与投资评级

华福证券预计三诺生物2024-2026年营业收入将分别增长17%、16%和19%，归母净利润将分别增长59%、26%和24%。其中，血糖监测系统业务预计在2024-2026年营收增幅分别为19%、17%和22%，毛利率预计分别为58%、57%和56%。POCT业务中的糖化血红蛋白和血脂检测系统预计未来三年营收增速均为15%。基于可比公司估值法，可比公司2024年调整后平均PE为19倍。考虑到三诺生物作为国内血糖监测龙头，CGM产品具有先发优势和竞争优势，且同步发力国内、欧洲、美国三大市场，享有较大的收入天花板，报告赋予公司一定的估值溢价，当前股价对应2024年PE为31.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

三诺生物作为国产血糖监测领域的领导者，凭借其在BGM市场的深厚积累和广泛布局，构建了稳固的业务基础。公司在2023年推出的第三代CGM产品“三诺爱看”具有显著的技术优势和性价比，已在中国和欧盟市场取得积极进展，并有望通过美国FDA注册进一步打开全球百亿美元级市场。尽管海外子公司经营调整短期影响了盈利，但公司整体财务表现预计将迎来强劲增长。华福证券认为，三诺生物在BGM和POCT业务的稳健发展，结合CGM业务的爆发式增长潜力，将驱动公司未来业绩持续向好，具备较高的投资价值。同时，报告也提示了CGM海外上市进展不及预期、iPOCT放量不及预期以及海外子公司经营不及预期等风险。

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