两广分销龙头，全国零售布局，经营潜力持续释放

　　国药一致(000028) 　　投资要点： 　　公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑， 1） 业绩方面， 零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能， 随着各项毛利改善措施落地， 零售业务的盈利能力有望快速提升， 拉动整体业绩增长。 2） 估值方面， 公司当前估值低于行业平均水平， 随着内在经营效率改善的预期兑现， 估值有望得到持续修复。 　　医药批发业务深耕两广区域， 增长预期稳健。 　　公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先， 客户网络布局既广且深，2023 年已覆盖 1110 家二三级医疗机构、 6155 家零售终端机构和 8373 家基层医疗机构， 盈利能力稳健。 随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、 多元化转型， 公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。 　　医药零售业务全国连锁布局， 盈利能力释放潜能巨大。 　　公司医药零售业务以国大药房为主体， 截止 2023 年共拥有药房门店数量10516 家， 其中直营门店 8528 家， 加盟门店 1988 家， 网络遍布 20 个省市自治区， 覆盖国内超过 160 个城市。 国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间， 而公司多项毛利改善措施已逐步落地， 包括总部管理模式的变化、 毛利提升项目小组（采购、 商品、 自有品牌、 营销、 运营）的成立等， 通过品类结构的调整和采购流程的优化， 零售业务盈利能力有望逐步改善。 　　四大联营企业贡献稳定的投资收益。 　　联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献， 2018-2023 年占利润比例基本均在 20%以上。 公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献， 分别为国药现代、 国药致君、 万乐药业、 致君坪山， 2023 年贡献的投资收益比例分别为 29%、 23%、 22%、 26%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 820/874/926 亿元， 同比增长8.6%/6.6%/6.0%， 归母净利润分别为 18.5/20.6/22.4 亿元， 分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%， 对应当前 PE 分别为 12/11/10 倍。 我们选取医药商业板块中的国药股份、 上海医药、 九州通、 益丰药房、 老百姓、 大参林作为可比公司， 国药一致估值低于可比公司平均水平。 公司作为全国领先的医药批发和零售平台， 批发业务深耕两广区域， 区域优势明显， 零售业务盈利能力释放潜能巨大， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 零售业务利润率改善不及预期、 零售门店扩张不及预期、 行业政策风险