深度报告：“十四五”增量新时代，血制品新龙头初显

中心思想

派林生物：重组转型，迈向血制品新龙头

派林生物（000403）在经历多次资产重组后，成功解决了历史遗留问题，并凭借内生增长与外延并购的双重驱动，正加速向国内血制品行业第一梯队迈进。公司通过优化产品结构、提升采浆能力、降低运营成本，展现出强劲的盈利增长潜力。在“十四五”规划政策利好及血制品集采温和影响下，派林生物有望抓住市场机遇，实现采浆量突破千吨，并凭借高毛利产品和国际化战略，进一步巩固其市场地位。

市场机遇与增长策略

中国血制品市场长期供不应求，人均使用量远低于国际水平，存在巨大增长空间。严格的行业监管和准入壁垒形成了存量竞争格局，利好具备规模优势和研发实力的头部企业。派林生物通过积极拓展浆站、优化产品线（特别是高毛利特免产品和凝血因子Ⅷ），并探索海外出口业务，构建了多元化的增长策略，以应对市场需求并提升盈利能力。

主要内容

1 柳暗花明又一村，资产重组助力新征程

1.1 企业成功完成转型，并购派斯菲科拟跻身国内血制品第一梯队

• 历史沿革与重组解决： 派林生物（前身为双林生物）自1995年成立以来，经历了三九医药时代、振兴时代和浙民投时代等多次更名与重大重组。2018年，浙民投及其一致行动人成为公司第一大股东，持股比例约30%。至2020-2021年，公司的债务纠纷、股权分置改革及其他历史遗留问题得到妥善解决，上市公司资质得以保留，并在国内血制品领域占据重要市场份额。
• 并购派斯菲科与行业地位提升： 随着资产重组的稳步推进，特别是对派斯菲科的并购，公司计划在3年内快速跻身血液制品行业第一梯队。预计浆站数量有望突破37家，年采浆量冲击1000吨，产品覆盖3大类10个品种，显著提升公司在行业内的竞争力。

1.2 血制品业务稳步提升，公司管理费用逐年降低

• 业绩高速增长： 完成重组后，公司结构优化，产品线丰富，运营成本降低。2021年上半年，公司实现收入7.9亿元，同比增长85.1%；归母净利润1.8亿元，同比增长179.6%。2021年第三季度归母净利润达1.28亿元，同比增长213%，持续保持高速增长态势。
• 总营收增加与规模效应： 2020年完成对派斯菲科的收购，自2021年2月起合并报表，带动产品种类和销售量明显增长，业绩大幅提升。伴随投入使用浆站的增加和采浆量的进一步提升，生产成本和销售量有望持续增长，规模效应将进一步凸显。
• 子公司盈利能力提升：
  • 广东双林： 吨浆毛利润超过100万元/吨，处于行业中等水平，具备竞争优势。吨浆净利润从2017年的4.4万元/吨快速增长至2020年的45.7万元/吨，年复合增速达119%，预计2021年可超过50万元/吨。这主要得益于现有产品销售提升、派斯菲科特免产品上市、新产品持续上市（在研产品超10个）以及产品收率提升。
  • 派斯菲科： 人纤维蛋白原产量逐步恢复，2021年平均中标价格为932元/瓶。产品收率显著提升，从2018年的0.07万瓶/吨增至2020年的0.15万瓶/吨。毛利率逐步回升，预计从2021年的42.24%提升至2027年的54.93%，接近行业平均水平（48%）。
• 运营效率改善： 公司管理费用率从2015年约30%快速降至2018年以来的约12%。销售费用率在精细化管理下，2021年上半年进一步降低至10.38%。研发投入保持稳定，研发费用率维持在1%至3%。

1.3 股权激励彰显公司长期发展信心

• 内生业绩考核： 2020年6月，广东双林生物的股权激励计划设定了严格的业绩考核目标，2020-2022年触发授予条件的下限业绩分别为1.62亿元、3.00亿元、4亿元，足额授予条件业绩分别为2.00亿元、3.70亿元、5.00亿元。这些考核条件不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长，充分体现了管理层对公司未来长期发展的信心。

2 “十四五”政策春风吹来，开启血制品新成长周期

2.1 国内血制品市场缺口大，多足鼎立格局已现

• 血制品供不应求： 血制品源自健康人血浆，用于临床急救、诊断。2018-2020年我国血液制品批签发量整体提升，2019年总签发量9240万瓶（同比上涨24%），2020年9514万瓶（同比上涨3%）。然而，我国居民人均血液制品用量远低于国际水平（人血白蛋白小于0.1g/人/年，免疫球蛋白小于0.01g/人/年，凝血因子产品小于0.1IU/人/年），市场短期内仍供不应求，行业景气度持续。
• 严格监管与高准入门槛： 血制品具有人源性、稀缺性和潜在传染性，被视为国家战略性资源，受到严格监管。法规对原料血浆采集、检测、使用各环节均有明确规定。自2001年起，国家不再批准新的血制品生产企业，导致国内血制品生产企业数量（约28家）不再增加，形成存量竞争格局。进口品类也仅限于人血白蛋白和凝血因子Ⅷ。
• 采浆量不足的瓶颈： 血浆是血制品的重要原料，决定了产量和市占率。2019年全球年采浆量超过50000吨，其中美国企业占比约80%。而我国2019年底单采血浆站总数269家，年采浆量9201吨，平均每个浆站采浆量仅34吨。浆站数量少、采浆量不足已成为制约我国血制品行业发展的关键因素。
• 龙头效应与多足鼎立： 海外血制品市场高度集中，巨头占据约80%市场份额。我国血制品行业集中度相对偏低，但龙头效应显著。2020年我国采浆量共8300吨，仅天坛生物、华兰生物、上海莱士等头部企业采浆量超过1000吨，旗下浆站数量居市场前列（天坛生物55家，上海莱士41家，华兰生物25家）。大型企业在盈利能力、经营水平、研发能力上与中小企业差距迅速拉开，行业集中度将进一步提升。

2.2 国内政策：“十四五”开启血制品新成长周期

• 新建浆站数量提升： “十三五”期间，国家加强采供血机构管理，新增浆站数量有限。“十四五”期间，国家有望逐步放开新建浆站审批。例如，云南省卫健委已公布《云南省单采血浆站设置规划（2021—2023）》，全省共设置19个单采血浆站。
• 政策利好头部企业： 地方政策（如广东省）明确规定，所属单采血浆站在3年内未能达到年采集量不少于30吨要求的血液制品生产单位，不得新增设置单采血浆站。这表明政策仍向研发能力强、血浆综合利用率高、管理规范的血液制品生产企业倾斜，利好血制品龙头企业。

2.3 血制品集采后预计价格体系仍能合理维持，中标有利于提升产品医院渗透率

• 广东牵头血制品集采： 2021年9月30日，广东药品交易中心发布《广东联盟双氯芬酸等153个药品集团带量采购文件（