国资入主有望持续赋能，内生+外延双轮驱动

中心思想

行业龙头地位与增长潜力

国资赋能与盈利能力提升

• 血制品行业竞争格局高度集中，头部企业受益明显。派林生物作为行业领先者，产品数量（11个品种，位居行业第三）和浆站数量（38个，位居行业前三）均处于行业前列。
• 陕西国资入主（陕煤集团旗下胜帮英豪持股20.98%）为公司发展注入新动能，有望持续赋能浆站建设和资源整合。
• 公司采浆量已突破千吨级别（2023年超1,200吨，同比增长约50%），并以22.9%的年化复合增速（2017-2023年）大幅领先同业，预计2024年将超1,400吨。
• 吨浆净利润处于行业中上水平（2023年按投浆量计约70万元/吨），随着丰富在研产品管线（超10个）的上市和海外市场（东南亚、南美洲、中东）的积极布局，盈利能力有望进一步提升。
• 华福证券首次覆盖给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润分别为7.9/9.2/10.4亿元，增速分别为29%/16%/14%。

主要内容

市场格局与公司核心竞争力

采浆量与盈利能力展望

1 内生+外延双轮驱动，国资入主有望持续赋能发展

• 1.1 血制品行业龙头企业，陕西国资入主赋能
  • 派林生物主营血液制品研发、生产和销售，通过内生增长和外延扩张，产品数量合计达到11个，位居行业第三。
  • 2023年，陕西煤业化工集团旗下共青城胜帮英豪投资合伙企业成为公司控股股东，陕西省国资委成为实际控制人，有望为公司发展提供资源支持。
• 1.2 营收利润稳健增长，净利率持续提升
  • 公司营收和归母净利润近年来实现稳健增长，2023年营收23.3亿元（同比下降3.2%），归母净利润6.1亿元（同比增长4.3%）。短期波动主要系2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长及其他浆站采浆受影响。
  • 公司毛利率保持稳定（2023年及24Q1分别为51.5%及51.4%），净利率自2018年以来呈现持续增长趋势（2023年及24Q1分别为26.3%及28.0%），费用率持续优化。

2 血制品行业供给缺口明显，高成长属性凸显

• 2.1 国内血制品规模持续增长，十四五期间浆站获批有望提速
  • 中国浆站数量和采浆量持续增加，2023年国内单采血浆站共采集血浆约12,000吨（同比增长约18%），但按国产及进口血液制品批签发数据估算，国内原料血浆需求量已超16,000吨/年，供给缺口仍然存在。
  • “十四五”期间，参考各省已公布的浆站建设规划，浆站数量增长有望提速，长期维度看采浆量仍有持续上行空间。
  • 国内血制品市场规模持续增长，2022年约为512亿元（同比增长24.0%），预计2024年有望达约600亿元。
• 2.2 血制品行业高壁垒，市场格局高度集中
  • 血制品主要分为白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他血制品四大类。2022年中国血制品市场中，人血白蛋白占比最多（66.1%），免疫球蛋白和凝血因子市场占比分别为22.0%及6.7%。
  • 全球血制品行业高度集中，CSL、武田和GRIFOLS三大巨头占据近60%市场份额。
  • 国内血制品行业也呈现高壁垒和高度集中特点，目前仅不足30家具有生产资质的企业，2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%。

3 内生与外延并举，跻身国内血制品第一梯队

• 3.1 公司浆站数量、血制品数量均位于行业前列，采浆量实现大幅增长
  • 公司血液制品业务收入长期稳健增长（2016-2023年CAGR达22.4%），2023年收入23.2亿元，毛利率51.5%。
  • 公司通过战略重组派斯菲科和与新疆德源进行战略合作，产品数量合计达到11个，位居行业第三。
  • 通过内生与外延并举，公司浆站数量合计达到38个，位居行业前三，其中4个已建成待验收浆站预计2024年上半年将全部完成验收开始采浆。
  • 2023年公司采浆量超1,200吨（同比实现大幅增长约50%），迈入千吨级血液制品第一梯队。2017-2023年公司采浆量以22.9%的年化复合增速大幅领先于其他上市头部血液制品企业，2023年采浆量占国内总采浆量约10%。预计2024年公司采浆量将超1,400吨。
  • 陕西国资入主有望赋能公司在陕西省的浆站建设，该省目前仅有4家浆站，存在较大提升空间。
• 3.2 产品序列持续丰富，吨浆净利润有望持续提升
  • 2023年公司以投浆量计吨浆净利润约70万元/吨，处于行业中上水平。
  • 公司在研管线丰富，进度较快的数量超过10个，其中人凝血因子IX、人纤维蛋白粘合剂等产品已处于临床试验阶段，人纤维蛋白原已申报上市许可注册申请，未来新产品有望进一步提高吨浆利润。
  • 公司积极布局血制品海外出口，在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，核心产品为静丙，并完成巴基斯坦法规注册，有望为公司的长期发展提供动能。

4 盈利预测与投资建议

• 4.1 盈利预测
  • 预计2024-2026年公司营业收入分别为29.5/33.9/37.3亿元，收入增速分别为26%/15%/10%；归母净利润分别为7.9/9.2/10.4亿元，归母净利润增速分别为29%/16%/14%。
• 4.2 投资建议
  • 选取天坛生物、上海莱士等可比公司进行估值，2024-2026年可比公司平均PE分别为26X/22X/19X。考虑到公司未来采浆量和吨浆利润有望同步提升，持续增厚公司利润，首次覆盖给予“买入”评级。

5 风险提示

• 浆站建设及获批不及预期；采浆量不及预期；产品销售不及预期。

总结

派林生物作为血制品行业的头部企业，受益于行业高集中度。公司通过内生增长和外延并购，在产品种类和浆站数量上均位居行业前列。陕西国资的入主为公司带来了新的发展机遇，有望在浆站建设和资源整合方面提供持续赋能。公司采浆量已突破千吨大关，并保持高速增长，未来随着新浆站的投产和现有浆站的产能提升，采浆量有望继续攀升。通过丰富的产品管线和积极的海外市场拓展，公司吨浆利润和整体盈利能力预计将持续提升。尽管存在浆站建设、采浆量和产品销售不及预期的风险，但公司凭借其核心竞争力、国资赋能和明确的增长战略，展现出良好的长期成长性。