公司深度报告：“产品+营销”双轮驱动，塑造家用医疗器械领先品牌

中心思想

家用医疗器械市场机遇与鱼跃核心竞争力

在人口老龄化趋势日益加剧的背景下，居民对健康管理及家庭康养的需求持续提升，为家用医疗器械市场带来了广阔的增长空间。鱼跃医疗作为国内领先的家用医疗器械厂商，凭借其深厚的技术积淀、丰富的产品管线和不断增强的品牌影响力，在这一市场中占据了核心竞争优势。公司通过持续的自主研发与战略性并购，不仅巩固了在呼吸治疗和糖尿病护理等核心业务领域的领先地位，还积极布局急救和眼科等高潜力赛道，为未来的持续增长奠定了坚实基础。

多元化业务布局与全渠道营销策略

鱼跃医疗的增长战略以“产品+营销”双轮驱动为核心。在产品层面，公司聚焦呼吸治疗和糖尿病护理两大核心业务，并成功孵化急救和眼科等新增长点，形成了“基石业务、核心业务、高潜力业务”梯度发展的多元化业务布局。在营销层面，公司持续加大品牌建设投入，并构建了“OTC+医院+电商+海外”的全渠道销售网络，尤其是在电商领域的突出表现，显著提升了市场渗透率和客户粘性。这种全面的战略布局和高效的营销体系，共同塑造了鱼跃医疗在家用医疗器械领域的龙头地位，并有望驱动其业务保持稳健增长。

主要内容

核心业务稳健增长与潜力赛道孵化

鱼跃医疗的战略重整与业绩表现

鱼跃医疗深耕家用医疗器械领域二十余年，通过“自研+并购”模式不断扩张业务版图，产品品类已达600余种，规格近万个。公司于2021年进行战略重整，聚焦呼吸治疗、糖尿病护理、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科等高潜力业务。在业绩方面，受疫情需求拉动，公司2023年实现营业收入79.72亿元，同比增长12.25%；归母净利润23.96亿元，同比增长50.21%。尽管2024年前三季度在高基数影响下增长承压，但随着疫情影响消退，业务有望回归稳步增长。公司盈利能力持续提升，销售毛利率从2018年的39.83%提升至2023年的51.49%，销售净利率从17.95%提升至29.81%。2023年，三大核心业务收入占比达60.89%，高毛利业务占比的提升带动了公司综合毛利率的上行。

呼吸治疗与糖尿病护理：双轮驱动核心业务

1. 呼吸治疗解决方案：
   • 市场规模与增长： 鱼跃医疗在呼吸治疗领域积淀深厚，业务收入从2005年的2924万元增长到2023年的33.71亿元，年复合增长率达30.18%。其中，2020、2021、2023年受疫情影响，呼吸治疗产品在国内外快速放量，业务收入分别达22.60亿元（yoy+85.51%）、26.23亿元（yoy+16.04%）、33.71亿元（yoy+50.55%）。
   • 制氧机： 公司制氧机产品矩阵丰富，覆盖1L、3L、5L、8L、10L多种容量和款式。据QYR调研，2023年中国制氧机市场销售收入达69.7亿元，预计2030年可达83.8亿元，2024-2030年复合增长率为5.08%。全球市场规模2023年约152亿元，预计2030年达189亿元。2021年我国制氧机出口额达6.8亿美元（yoy+298.5%），出口量达141.41万台（yoy+287.32%）。鱼跃医疗自2006年起保持国内市场领先地位，2021年制氧机全球年销量突破100万台。
   • 呼吸机： 呼吸机产品主要分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机。全球COPD患病人数2020年达4.7亿，OSA患病人数（30-69岁）达10.7亿，预计2025年将分别增至5.3亿和11.6亿。全球家用无创呼吸机市场规模2020年约27.09亿美元，预计2025年将达55.77亿美元（CAGR 15.5%）。2020年瑞思迈和飞利浦合计占据全球约80%市场份额，但随着飞利浦和美敦力退出部分产品线，市场竞争格局迎来重塑契机。中国OSA诊断治疗率不足1%，COPD实际诊断率不足26.8%，市场潜力巨大。中国家用无创呼吸机市场预计2025年将增长至约33.3亿元人民币，2020年飞利浦和瑞思迈合计占据中国市场超50%，国产替代空间较大。
2. 糖尿病护理解决方案：
   • 市场规模与增长： 糖尿病护理解决方案业务持续放量增长，营收从2020年的2.68亿元增长至2023年的7.26亿元（yoy+37.12%），2024年上半年营收5.62亿元（yoy+54.94%）。我国糖尿病患者人数2021年已达1.4亿，预计2030年增至1.64亿。2020年中国血糖监测医疗器械市场规模为13亿美元，预计2030年将增长到61亿美元（2025-2030年复合增速19.53%）。
   • BGM（指血血糖仪）： 2016年鱼跃BGM市占率为2%，2020年提升至5%，国产品牌市占率从37%提升至60%。
   • CGM（持续血糖监测）： CGM具有24小时连续监测、避免频繁采血等优势。2020年我国CGM市场规模约1亿美元，预计2030年达26亿美元（2020-2030 CAGR 34%）。2020年雅培占据国内约80%市场份额，国产替代空间巨大。鱼跃医疗于2021年收购浙江凯立特，布局CGM领域。2023年3月，公司新一代CGM产品CT3获批，MARD值达9.07%（达国际最优水平），有望成为糖尿病护理业务的第二增长动力。
3. 感染控制解决方案：
   • 该业务由上海中优负责，产品涵盖人体、医疗器械、环境物体消毒剂等。2020-2022年受疫情需求拉动，营收高增长，2023年营收7.56亿元（yoy-36.15%），2024年上半年营收3.11亿元（yoy-26.79%），预计随着疫情需求褪去，业务将回归稳步增长轨道。

潜力赛道孵化：急救与眼科

1. 急救板块（AED）：
   • 市场需求与政策推动： 我国每年约有54.4万人死于心源性猝死，AED是“黄金4分钟”急救的关键设备。我国每万人AED配置率不到0.2台，远低于日本（50台/万人）和美国（30台/万人）。国家和各级政府已出台政策（如《健康中国行动（2019-2030年）》）推动公共场所AED配置率提升。
   • 鱼跃布局： 公司于2017年全资收购德国普美康Primedic切入急救赛道。2023年4月，公司自主研发的国产化AED产品M600获得注册证。2024年上半年急救业务营收1.08亿元（yoy+34.66%），预计未来几年将快速放量。
2. 眼科器械：
   • 市场潜力： 中国近视人数多达6亿，近视发生率达48.5%。2020年我国眼科诊疗人次达3463万人。中国眼科医疗诊断器械市场规模从2017年的92亿元增长至2021年的160亿元，预计2030年将达492亿元。
   • 鱼跃布局： 公司于2019年参股江苏视准，推出隐形眼镜产品；2020年收购六六视觉95.95%股份，正式开启眼科医疗器械的研发、生产及销售，有望借助品牌基础和渠道优势实现快速放量。

品牌建设强化与营销网络升级

品牌优势显著，夯实龙头地位

鱼跃医疗拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“安尔碘”、“普美康 PRIMEDIC”、“六六视觉”等多个知名品牌。“鱼跃”被认定为“中国驰名商标”，“华佗”为“中华老字号”。这些品牌在各自领域具有较高的知名度和市场影响力，依托产品力的不断提升及有效的品牌传播，公司品牌价值和品牌优势显著提升，进一步夯实了其在家用医疗器械领域的龙头地位。

全渠道营销网络不断完善

公司构建了“OTC+医院+电商+海外”的全渠道销售网络。

1. 营销投入： 公司销售费用逐年增长，从2018年的5.37亿元增至2023年的10.98亿元（yoy+6.5%），销售费用率达13.77%。销售人员数量从2020年的953人扩容至2023年的1468人。
2. 电商渠道： 电商平台费用持续增长，2023年达3.43亿元（yoy+10.29%）。公司线上销售额从2015年的6.67亿元增长到2024年的34.20亿元，年复合增长率为19.92%。2022年线上业务占比已超60%。京东平台销售额已超过天猫，成为公司线上销售额的第一大来源。
3. 海外市场： 2020年受疫情影响，海外市场对呼吸机和制氧机需求大幅增加，公司国外收入达18.78亿元（yoy+135.6%），占营收比例达27.93%。疫情需求加速了公司海外布局，产品在海外市场的品牌影响力不断增强，有望贡献新的增长动力。

盈利预测与投资建议

根据业务拆分与盈利预测，信达证券预计鱼跃医疗2024-2026年营业收入分别为78.05、89.75、104.00亿元，同比增速分别为-2.1%、15.0%、15.9%。归母净利润分别为19.04、23.04、27.60亿元，同比增速分别为-20.5%、21.0%、19.8%。对应当前股价PE分别为20、16、14倍。鉴于公司作为家用医疗器械领域的领先企业，在人口老龄化趋势下健康管理及家庭康养需求提升，以及公司品牌力不断增强和市场份额不断提升，信达证券首次覆盖并给予“买入”投资评级。

风险提示

报告提示了以下风险：

1. 线上平台竞争加剧风险： 面临白牌产品价格竞争以及小米、华为等科技巨头跨界带来的竞争压力。
2. 海外市场拓展不及预期风险： 海外市场准入门槛高，注册进度延迟或合作不及预期可能影响业务增长。
3. 并购整合不及预期及商誉减值的风险： 若被收购标的经营管理或整合不达预期，可能对公司盈利产生不利影响，并存在商誉减值风险。

总结

鱼跃医疗凭借其“产品+营销”双轮驱动的战略，在家用医疗器械市场中展现出强劲的增长潜力和领先地位。公司通过持续的“自研+并购”模式，不仅巩固了在呼吸治疗和糖尿病护理等核心业务领域的市场份额，还成功孵化了急救和眼科等高潜力赛道，构建了多元化的业务布局。在营销方面，公司加大品牌建设投入，并建立了覆盖“OTC、医院、电商、海外”的全渠道销售网络，尤其是在电商领域的显著增长，有效提升了市场渗透率和客户粘性。尽管面临线上竞争加剧、海外市场拓展挑战以及并购整合风险，但随着人口老龄化趋势下健康管理需求的持续增长，鱼跃医疗有望凭借其核心竞争力、完善的业务布局和高效的营销策略，实现业务的稳健发展和市场份额的进一步提升。