老牌家用医疗器械龙头，战略转型焕新机

中心思想

战略聚焦驱动业绩增长

鱼跃医疗作为老牌家用医疗器械龙头企业，在完成领导层换届后，于2021年起成功实施了从“发散”到“聚焦”的战略转型。公司将核心业务聚焦于呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高增长赛道，并积极孵化眼科、急救等高潜力业务，同时稳步推进国际化布局。这一战略调整显著提升了公司的盈利能力和市场竞争力，2017年至2023年，公司营业总收入复合年增长率（CAGR）达14.5%，归母净利润CAGR达26.2%。

核心赛道与国际化拓展奠定未来增长基石

公司在三大核心赛道均展现出强大的市场地位和增长潜力：呼吸制氧市场规模庞大且增速领先全球，鱼跃制氧机稳居国产龙头地位；糖尿病及POCT市场基数大、渗透率低，公司BGM业务稳健增长，CGM新品高速放量；消毒感控业务凭借“安尔碘”、“洁芙柔”等品牌成为院内第一品牌。此外，公司通过收购普美康布局急救领域，通过六六视觉和江苏视准深耕眼科市场，并加速海外渠道布局和产品注册，2024年上半年海外营收同比增长30.2%，为公司打开了广阔的远期成长空间，有望从国民品牌迈向全球品牌。

主要内容

1. 家用医疗器械领军企业，多元化布局拓展业务品类

1.1 深耕医疗器械领域20余年，聚焦三大核心赛道

鱼跃医疗自1998年成立以来，深耕医疗器械领域逾二十载。2021年起，公司战略性地将业务重心从多元化转向聚焦，明确了呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心发展方向。此举有效推动了公司业绩的持续增长，2017年至2023年，公司营业总收入从35.4亿元增至79.7亿元，复合年增长率达14.5%；归母净利润从5.9亿元增至24.0亿元，复合年增长率达26.2%。公司产品线丰富，涵盖600多种品类，近万个规格，品牌矩阵包括“鱼跃”、“洁芙柔”、“安尔碘”等，市场优势显著。

1.2 股权结构稳定，员工持股计划稳固核心团队

截至2024年三季度末，公司实际控制人吴光明及其子吴群为一致行动人，合计直接及间接持股比例超过40%，确保了股权结构的稳定。公司通过2021年和2023年度员工持股计划，以分阶段解锁股份的方式，有效激励了管理层和核心员工，增强了团队凝聚力，为公司长期稳定发展提供了人才保障。

1.3 疫后公司轻装上阵，加码研发创新提供新增长动能

2023年，公司实现营业收入79.7亿元，同比增长12.3%；归母净利润24.0亿元，同比增长50.2%。尽管2024年上半年受高基数影响营收同比下滑13.5%，归母净利润同比下滑25.0%，但海外业务表现亮眼，实现营收4.8亿元，同比增长30.2%。公司持续加大研发投入，2024年上半年研发费用率维持在6.26%的较高水平，为未来增长提供动能。通过优化成本管理和精益生产，公司毛利率保持在较高水平（2023年51.49%，2024上半年50.06%），其中糖尿病护理等高毛利板块占比提升，带动整体盈利能力增强。

2. 深耕呼吸、血糖、消毒感控赛道，品牌优势日益凸显

2.1 呼吸制氧：我国患者基数大，大量诊疗需求推动市场快速增长

2023年，呼吸治疗解决方案板块营收达33.71亿元，同比增长50.55%，占总收入的42.29%。

2.1.1 呼吸机：大市场高增速，公司产品持续升级迭代

中国COPD和OSA患者基数庞大，但诊断率远低于发达国家，预示着巨大的市场增长潜力。弗若斯特沙利文预测，2025年中国家用无创呼吸机市场规模将达33.3亿元，复合年增长率达22.0%。鱼跃医疗在2020年中国家用无创呼吸机市场中占有7%的份额，位列国产品牌第二。公司持续进行呼吸机产品的技术升级和迭代，积极布局高端家用呼吸机市场，并同步推进海内外市场拓展。

2.1.2 制氧机：老龄化下制氧机需求仍有望持续增长，公司稳居国产龙头

在老龄化背景下，家用制氧机市场持续高速增长，2022年中国市场规模达69亿元，预计未来年增长率超过30%。鱼跃医疗自2006年起稳居国内制氧机市场占有率第一，是行业内的国产龙头。公司拥有丰富的产品线，覆盖医用和家用各类制氧机，并推出了高流量呼吸湿化治疗仪等高性能新品，通过多项科研项目持续提升产品性能和市场竞争力。

2.2 血糖及POCT：大基数+低渗透率，BGM高速增长，CGM未来可期

2023年，糖尿病护理解决方案营收7.26亿元，同比增长37.1%，成为公司高速增长的重要业务板块。 全球糖尿病患者基数庞大，中国患者达1.41亿人，但血糖监测渗透率仅20%，远低于发达国家90%的水平，市场潜力巨大。鱼跃医疗在传统指血血糖仪（BGM）市场深耕十余年，2020年市场占有率达5%。通过收购凯立特，公司迅速布局持续血糖监测系统（CGM）赛道，并于2023年3月推出新一代14天免校准CGM产品CT3，有望凭借成熟渠道实现高速放量。此外，公司在POCT（即时检测）领域也拥有丰富的产品和在研项目，覆盖尿酸仪、肺炎支原体试剂等，进一步拓展市场空间。

2.3 消毒感控：院内消毒感控第一品牌，长线布局稳健发展

公司消毒感控业务主要由2016年收购的上海中优开展，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”等知名品牌，产品涵盖人体、医疗器械、环境物体消毒剂等400多个品种。凭借强大的品牌力和疫情期间的征用产品认定，公司已成为院内消毒感控第一品牌。尽管2023年该板块营收7.56亿元，同比下降36.15%（受2022年高基数影响），但预计消毒感控需求将保持稳健增长，公司通过细分市场拓展和品牌强化，有望实现长期稳定发展。

3. 基石业务稳健发展，新孵化业务+出海打开成长天花板

3.1 电子血压计高增长市场，市占率国产第二

电子血压计作为公司的基石业务之一，受益于中国庞大的高血压患者基数（2.45亿成人）和水银血压计的替代趋势，市场规模持续高速增长（2018-2022年CAGR达27.83%）。鱼跃医疗以11.6%的市场占有率位居国产第二，仅次于欧姆龙，未来在进口替代方面具有广阔的增长空间。

3.2 布局急救、眼科、智能康复三大高潜力领域，提供新增长动能

公司通过战略布局，积极孵化高潜力业务：

1. 眼科： 通过收购六六视觉和投资江苏视准，布局眼外科器械和隐形眼镜市场。六六视觉在眼科医疗器械领域市场占有率超过70%，品牌知名度高。
2. 急救： 2017年收购德国普美康，其AED产品在全球急救领域享有高知名度。公司已在国内公共场所部署数千台AED，并于2023年上半年推出自主研发的AED新品M600，2023年急救板块收入1.63亿元，毛利率32.31%，未来有望稳健增长。

3.3 出海打开远期成长空间，从国民品牌走向全球品牌

鱼跃医疗加速海外渠道布局，已在东南亚、中东北非、拉美、西欧、北美等地设立50余家渠道代理商及子公司。2024年上半年，公司海外产品注册步伐加快，共计52项产品获得海外准入资质，其中34款产品获得欧盟MDR认证。同期海外营收达4.79亿元，同比增长30.2%，营收占比提升3.74个百分点。随着海外市场定制化新品的推出和渠道深化，国际化业务有望持续打开公司远期成长空间。

4. 盈利预测与投资建议

华福证券预计鱼跃医疗2024-2026年营业收入增长率分别为0%、15%、16%，归母净利润增长率分别为-16%、15%、16%。考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头，战略转型升级聚焦核心业务，享有较大的收入天花板和稳健增长潜力，给予公司一定估值溢价。当前股价对应2025年PE为15倍，低于可比公司平均PE（17倍），首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

主要风险包括：市场需求不及预期、市场竞争加剧以及新品放量不及预期。

总结

鱼跃医疗凭借其深厚的行业积累和前瞻性的战略转型，已成功将业务重心聚焦于呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高增长核心赛道。公司在这些领域均建立了显著的市场优势和品牌影响力，并通过持续的研发创新和产品升级，不断巩固其国产龙头地位。同时，公司积极孵化眼科、急救等高潜力业务，并大力拓展国际市场，海外业务已展现出强劲的增长势头，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内可能面临高基数带来的业绩波动和市场竞争加剧等风险，但公司稳定的股权结构、高效的团队激励机制以及清晰的增长战略，共同构筑了其长期稳健发展的坚实基础。华福证券基于对公司核心业务的增长潜力、新业务的拓展空间以及国际化战略的积极预期，首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备持续稳健增长的投资价值。