眼科连锁龙头，全国扩张可期

中心思想

市场机遇与增长潜力

华厦眼科作为中国眼科医疗服务领域的领先企业，正受益于中国庞大且持续增长的眼科医疗市场。随着近视患病率的不断提高、人口老龄化趋势的加剧以及居民消费升级，光学矫正、屈光手术和白内障手术等核心业务的市场需求持续旺盛，为公司提供了广阔的增长空间。国家对社会办医的支持政策也为民营眼科医院带来了结构性发展机遇，使其有望成为市场主力。

核心竞争力与业绩展望

公司凭借其“深耕福建、全国扩张”的均衡布局策略，已构建起稳固的基本盘和广泛的机构网络。成熟的单体医院展现出卓越的盈利能力，能够有效弥补处于培育期医院的初期亏损。随着大量培育期医院逐步进入盈利释放期，公司的整体业绩增长潜力巨大。此外，公司通过建立“医教研”一体化体系、广纳权威专家、与顶尖院校合作以及设立院士指导平台，持续提升其医疗服务质量、科研实力和人才储备，为长期可持续发展奠定了坚实基础。基于对市场趋势和公司核心竞争力的分析，报告对华厦眼科的未来盈利能力持乐观态度，并首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1 福建省眼科龙头，打造东南沿海眼科学术高地

1.1 立足厦门，构建全国机构网络

华厦眼科成立于2004年，是中国领先的大型眼科医疗连锁集团，专注于提供全面的眼科专科医疗服务，涵盖白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤等八大亚专科及眼视光专科。截至2022年9月，公司已在国内17个省及46个城市开设了57家眼科专科医院和20家视光中心，核定床位达3603张，实际开放床位2905张。2021年，公司年门诊人次达到167.14万，实施眼科手术29.28万眼，实现主营业务收入30.07亿元。

公司发展历程可划分为三大阶段，成功实现了从单体运营向连锁化运营的战略转型。在财务表现方面，华厦眼科的营业收入呈现稳步增长态势，盈利能力持续改善。2021年，公司营业收入达到30.6亿元，同比增长21.9%；归属于母公司股东的净利润为4.6亿元，同比增长41.1%，显示出公司业务已从疫情影响中逐步恢复。尽管2022年前三季度受奥密克戎毒株散点爆发影响，业绩增速有所放缓，但仍实现营收25.2亿元（同比增长10.2%）和归母净利润4亿元（同比增长18.1%）。

公司的利润率持续提升，毛利率从2017年的41.9%上升至2022年第三季度的48%，净利率也从2017年的3.2%显著提升至2022年第三季度的15.9%。这主要得益于业务结构的优化调整、规模效应的逐步显现以及高毛利项目的收入占比提升。例如，配镜业务的毛利率高达56.4%，其收入占比从2017年的7.2%提升至2021年的11.8%。在眼科诊疗业务内部，屈光项目占比显著提升，从2017年的20.7%增至2021年的36.5%，并于2020年超越白内障项目成为公司最大的眼科诊疗项目。公司通过推广中高端屈光手术术式和应用中高端人工晶体，有效提升了屈光项目（2021年毛利率52.6%）和白内障项目（2021年毛利率同比上升5.2个百分点）的毛利率，从而推动了公司整体盈利能力的提升。同时，公司期间费用率呈下降趋势，管理费用率从2017年的17.7%降至2022Q3的10.5%，销售费用率从13.7%降至11.9%，显示出公司在成本控制方面的有效性。

1.2 股权结构集中，实控人管理经验丰富

华厦眼科的股权结构高度集中，实际控制人为苏庆灿先生，他同时担任公司董事长和总经理，拥有丰富的公司管理经验。苏庆灿先生持有公司62.7%的股份，并与一致行动人苏世华女士合计持有公司68.10%的股份，确保了公司决策的稳定性和高效性。

2 眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会

2.1 近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大

中国眼科患者基数庞大，患病年龄范围广泛，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性。根据《国民视觉健康报告》，我国近视患者高达6.3亿，占全国人口近50%；白内障患者超过2亿。2015年至2021年，中国眼科医疗市场规模从507.1亿元增长至1571.8亿元，年复合增长率（CAGR）达20.8%，保持稳定高速增长。

青少年近视问题尤为严峻。国家卫健委数据显示，2021年我国儿童青少年总体近视率为52.7%，较2019年上升2.5个百分点，其中高中生近视率高达80.5%。据Frost & Sullivan预测，2021年我国20岁以下近视患者数量达1.7亿人，近视患者总体数量将达7亿人。这推动了医学视光市场的快速发展，其市场规模从2014年的70.9亿元迅速扩张到2021年的321.3亿元，其中民营医院的年均复合增长率高达30.3%。国家政策，如《综合防控儿童青少年近视实施方案》，也明确了近视防控目标，预计将进一步促进视光服务市场的发展。

屈光手术市场同样前景广阔。屈光手术作为恢复患者视力的有效途径，术式不断进步，包括全激光准分子术、飞秒激光联合准分子激光术、飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术（SMILE）和人工晶体植入术（ICL）等。2015年中国屈光手术市场规模约为59亿元，2021年增长至273亿元，年均复合增长率为29.1%。灼识咨询预测，至2025年我国屈光手术市场规模将达到726亿元。民营机构凭借其产品、服务质量和定价优势，在屈光手术市场中的占比不断提升，2021年已达52%，预计2025年将提高至56.3%。

2.2 老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望持续放量

中国社会老龄化进程加剧，2021年60岁以上人口数已超2.6亿人，且高龄化趋势明显。白内障具有较高的年龄相关性，60-89岁老年人发病率达80%，90岁以上人群发病率可达90%以上，因此白内障手术的潜在患者人口基数庞大。

白内障术式不断更新迭代，从传统的超声乳化吸除术到冷超声乳化技术、微切口乳化技术以及飞秒激光辅助白内障手术，手术设备和人工晶体产品（如中高端人工晶体）的进步推动了患者需求从“看得见”向“看得好”转变。中国白内障手术市场规模保持快速增长，2015年约为111.3亿元，2021年增至230亿元，年均复合增长率为12.9%。灼识咨询预测，至2025年我国白内障手术市场规模将达到339亿元。

2.3 民营医院迎来结构性机会，有望成为眼科诊疗服务市场主力

国家政策多次强调支持社会办医，为民营专科医院带来了结构性发展机遇。2017年国务院办公厅发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，2019年再次强调支持社会力量深入专科医疗领域。在政策推动下，中国专科医院数量快速扩张，截至2021年已达9699家，较2015年增加近3600家。

眼科专科医院数量增长尤为迅速，从2011年的288家增至2021年的1203家，年均复合增速为15.4%。同期，民营眼科医院数量从2015年的397家增至2021年的1144家，年均复合增速19.3%，占眼科专科医院总数的95.1%。眼科诊疗流程易于标准化，对眼科专家的依赖程度相对较低，且治疗仪器自动化程度不断提高，这使得民营眼科医院易于实现连锁化运营。此外，眼科单院初始投资额适中（整体单家眼科医院固定投资总价可能在1000万-3000万元），相较于其他科室的亿元级别投入，不会对民营眼科医院形成过大的资金压力，从而有利于其连锁扩张。

3 扩张布局均衡静待业绩释放，名医资源助力长期发展

3.1 省内医院遍布地级市，省外积极开拓中

3.1.1 深耕省内市场，基本盘稳固静待培育期医院扭亏

华厦眼科自2010年起探索连锁发展模式，依托厦门眼科中心的影响力，深耕福建省内市场。截至招股书披露期，公司在福建省内拥有11家眼科专科医院和2家视光中心，已完成省内各地级市的扩张布局。其中，厦门眼科中心作为公司经营时间最长的单体医院，在厦门市建立了良好口碑，2021年收入达8亿元，收入占比约26.1%，净利润2.2亿元，净利率高达27.5%，是公司的标杆医院。

公司省内地级市医院的盈亏平衡期约为3-5年。例如，宁德华厦（成立于2016年，店龄6年）于2021年首次实现扭亏为盈，收入5516.1万元，净利润187.1万元，净利率3.4%。漳州华厦（成立于2017年，店龄5年）在2020年首次扭亏为盈，2021年收入5514.5万元，净利润494.2万元，净利率9%，净利润同比增长198%。这些案例表明，省内医院在度过培育期后，收入和净利润均能实现快速增长。

3.1.2 积极拓展省外市场，放眼全国布局较为均衡

华厦眼科自2010年通过控股上海和平眼科医院首次尝试省外扩张，并自2013年起陆续投入运营成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦等省外机构，在全国范围内进行连锁化扩张，现已覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区。

对于一二线城市医院，盈亏平衡周期约为6年。例如，深圳华厦（成立于2015年，店龄6年）于2021年实现扭亏为盈，收入19114.3万元，净利润3913.6万元，净利率20.5%。成都华厦（成立于2014年，店龄7年）于2020年首次盈利，2021年收入10048.7万元，净利润686.1万元，净利率6.8%。省外地级市医院的盈亏平衡周期与省会城市、一线城市相差不大，例如东莞华厦（成立于2016年，店龄5年）于2021年实现扭亏为盈，收入3927.7万元，净利润228.