公司首次覆盖报告：数字化转型+院外广布局，有望走出第二增长曲线

中心思想

战略转型与市场机遇

九州通作为国内民营医药流通企业龙头，正积极把握医药流通行业院外市场扩容、“互联网+”与数字化转型、以及提升综合服务能力的重大机遇。公司通过持续推进平台化、数字化、互联网化战略转型，有望走出第二增长曲线，实现业务模式的创新与盈利能力的全面提升。

盈利能力与投资价值

基于公司在全渠道布局、全品类采购、强大物流网络及高效运营方面的深厚积累，九州通的盈利能力持续稳步提升。报告预计公司未来三年归母净利润将保持增长，当前估值相比同类医药流通公司具备合理性与性价比，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。

主要内容

医药流通行业发展趋势与九州通的战略布局

• 院外市场扩容与流通龙头竞争力提升

  • 政策驱动处方外流： 国家通过《处方管理办法》、实施“两票制”、药品零加成、深化药品集中带量采购等政策，持续深化医疗改革，有效减少流通环节、降低药价，促使药品从院内流向院外市场。
  • 院外市场巨大增长空间： 据测算，假设未来公立医院医疗总收入每年增长10%，药占比每年下降1%，预计到2023年，将有1726亿元药品流入或新增至院外市场，显示出巨大的发展潜力。
  • 流通龙头优势凸显： 医改政策推动行业集中度提升，具备广泛仓网布局、全渠道覆盖、高效配送能力的大型医药流通企业，能更好地服务上游药企，提升市场份额。

• “互联网+”与数字化转型成为行业必然趋势

  • “互联网+”优势凸显： 互联网电商在数据积累方面具有优势，而医药流通企业在仓储配送能力上更强（如九州通拥有137个中心仓，远超京东健康的14个药品专用仓），两者结合可弥补不足。新冠疫情期间，互联网医疗的重要性进一步被肯定，国家多部门发文鼓励其发展，推动医药流通与互联网深度融合。
  • 新业态重塑行业生态： “互联网+”催生了O2O、B2C、FBBC等多种电商运营模式，连接上下游客户，优化供应链。九州通的电商业务发展迅速，2013-2020年收入CAGR高达81%，2020年电商渠道销售收入达127亿元，其中FBBC平台收入93.54亿元，注册用户超20万户，活跃用户19.1万户。
  • 综合服务能力提升： 传统纯销业务毛利率低，政策挤压利润空间。借鉴美国医药流通巨头经验，提升综合服务能力是必然选择。国内流通企业通过扩大物流配送、投入智能化技术、延伸服务链（如华润医药与微众银行合作提供信用贷款，上海医药参股镁信健康）、加强专业药师培养等方式，从单一配送商向综合服务商转型。
  • 信息化和数字化建设： 近80%的医药企业有明确信息化战略，并加大投入。批发业务对信息化需求最强烈。未来3年，医药企业将重点投入大数据、云计算、智慧供应链、数字化转型、业务中台等方面。65%的受访企业已开展或正在开展数字化转型。

核心优势赋能数字化转型与未来增长点

• 九州通：医药流通行业的领跑者、革新者

  • 发展历程与战略转型： 九州通成立于1999年，历经“第一次创业”（1999-2010年，形成全国营销网络，“快批快消快配”模式，2010年上市）和“第二次创业”（2011-2019年，业务延伸布局，开启智能化发展，布局B2C、中医药全产业链、医院营销，上线“珍药材”电商平台、“好药师”APP、“九州云仓”智能物流平台）。2020年起进入“转型新纪元”，迈向“平台化、数字化、互联网化”道路。
  • “456”业务战略规划： 公司战略规划清晰，包括4大核心业务（医疗、总代总销、终端、分销）、5个战略业务（器械、中药、998大健康平台、生物制品、三方物流）和6个其它创新业务（原料药、消费品、医疗信息、基金投资、医养融合、医药工业）。
  • 管理层与股权激励： 创始人为公司发展奠定基础，注重科技应用。2020年新一届董事会成员年轻化、专业化、职业化，刘长云、刘登攀、刘义常等新生代职业经理人走上前台。公司股权集中且稳定（实际控制人刘宝林合计持股45.67%），并多次实施股权激励（2014年、2017年、2020年员工持股计划），充分调动管理层及员工积极性。
  • 业务结构优化与“九州通模式”： 公司通过数字化分销与供应链服务、总代总销及自产业务、数字零售、数字物流供应链解决方案与服务、医疗健康与技术增值服务5大业务板块，实现全品类采购、全渠道覆盖、全场景服务。截至2020年底，经营药品、医疗器械等品种品规达44.39万个。
  • 稳健的财务表现： 2016-2020年营业收入CAGR达15.84%，2020年达1108.6亿元；归母净利润CAGR高达36.85%，2020年达30.8亿元。毛利率和净利率稳步提升，2020年毛利率8.76%，净利率2.77%，主要受益于财务费用率下降及零售、三方物流业务盈利能力提升。应收账款周转天数低于同行（不到80天），存货周转天数持续改善（2020年51天），经营活动现金流净额逐步增强（2020年81.82亿元）。

• 过往优势赋能数字化、互联网化、平台化转型

  • 全渠道布局与全品类采购： 公司以院外市场为主，2020年院外市场收入超800亿元，占比75%。终端覆盖范围广，包括7480家城市公立医院（覆盖率约60%）、3428家县级公立医院（覆盖率约30%）、5337家连锁药店（百强和区域500强连锁覆盖率100%）、17万家单体药店、16万家基层医疗机构（覆盖率约16%）、9175家民营医院（覆盖率约40%）。B2B电商平台（FBBC）是国内最大自营电商平台。经营品规数从2017年的29.13万个增至2020年的44.39万个，满足客户多样化需求。
  • 强大的物流网络与高效拆零技术： 公司已建成全国规模最大的医药供应链服务平台，拥有31个省级大型医药物流中心、106个地市级中小型医药物流中心，共137座仓、518个GSP标准冷库、430多台冷藏车、1785台自有物流车辆。物流运营板块已从“成本中心”转变为“利润中心”，全面对外开放提供三方、四方物流服务。2020年与科兴控股建立战略合作，承担新冠疫苗冷链配送业务，投入84辆专用冷链车。
  • 内部高效运作系统： 公司构建了技术中台、业务中台和数据中台3大中台，相互融合，提升研发效能、业务灵活性和管理决策支持。财务共享平台已覆盖集团322家分/子公司，实现财务账务标准化、流程自动化、资金集中管理，有效降低费用率。自主研发的ERP系统打通企业内外部资源，实现业务高效协同、数据自动传输共享，为数字化转型奠定基础。

• 转型大力发展总代总销、零售、中药、大健康服务业务

  • 总代总销业务： 2020年总代总销及自产业务收入135.26亿元，同比增长17.95%，毛利率15.24%，高于整体水平。公司凭借全渠道覆盖、广泛物流网络等优势，吸引品牌厂家合作。截至2020年底，总代总销药品品规达1239个，医疗器械320个，销售收入117.2亿元。其中，药品总代总销毛利率24.33%，器械自有品牌毛利率19.8%。医疗器械板块独立运营，2020年销售213.36亿元，同比增长38.25%，2017-2020年CAGR达45.15%。
  • 数字零售业务与“万店联盟”： 2020年零售业务收入20.31亿元，同比增长11%，毛利率提升至26.17%。公司依托供应链优势，大力拓展“万店联盟”计划，截至2020年底已签约1123家门店，计划2021年实现10000家药店门店通系统对接，5000家加盟药店。通过品牌授权、统一管理、系统建设、品种赋能、新零售推广等全方位赋能，提升加盟店经营质量。
  • 中药“九信”品牌： 公司以全产业链为基础，打造中药健康产业大平台，包括中药资源平台、中药产品平台（九信中药、工业贴牌、流通总代总销）、智慧中医医联体平台（县域医共体市场）、中药健康平台（九州上医馆、线上中医馆）。
  • 大健康服务平台： 公司持续创新业务模式，推广“智药通”（面向厂家业务员，超15万用户，年销售约43亿元）、“智药云”（面向医疗机构，互联网医院+供应链）、“医卫助手”（面向基层医疗机构）等数字化分销模式。2021年4月，“健康998集团”更名为“九州通健康科技集团”，业务涵盖数字零售、行业综合服务、个人医疗健康服务3大板块。自主研发“多点健康APP”，致力于打造面向个人用户的社交、交易、医疗健康服务综合平台，以及面向服务提供者的聚合工作站。

• 盈利预测与投资建议

  • 模型拆分与预测： 报告假设商业分销业务年收入增速10%-15%，总代总销及自产业务20%以上，零售业务20%左右，“万店联盟”推动增长，三方物流业务因疫苗配送增速约70%，医疗健康及技术服务增速50%-55%。
  • 投资建议： 预计2021-2023年归母净利润分别为31.44/36.77/43.23亿元，EPS分别为1.68/1.96/2.31元/股。当前股价对应P/E为9.1/7.8/6.6倍，相比同类医药流通公司估值合理，首次覆盖给予“买入”评级。

• 风险提示

  • 未来融资成本上行，可能导致企业财务费用上升，进而影响净利率下降。

总结

九州通作为中国民营医药流通领域的领军企业，正积极响应并引领行业变革。面对政策推动下的院外市场扩容、“互联网+”与数字化浪潮，公司凭借其深厚的全渠道布局、全品类采购能力、强大的物流网络和高效的内部运营系统，持续推进平台化、数字化、互联网化战略转型。通过大力发展总代总销、数字零售（“万店联盟”）、中药“九信”品牌以及构建大健康服务平台，九州通正全面提升其盈利能力和市场竞争力。报告预计公司未来业绩将保持稳健增长，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其在医药流通行业转型升级中的核心价值和增长潜力。