2023中报点评：总代助推营利双增，REITs项目落地在即-摩熵咨询

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报告摘要

　　九州通(600998)

　　投资要点

　　事件：公司2023H1实现收入793.57亿元（+16.73%），扣非归母净利润12.95亿元（+17.09%），经营活动产生的现金流净额5.18亿元（+125.22%）；单Q2季度实现归母及扣非归母净利润7.82亿元与7.22亿元，环比增长39.32%与26%，业绩符合预期。

　　总代持续贡献业绩，打造利润第二增长曲线。拆分主营业务，医药分销业务稳健增长，2023H1实现营收674.88亿元（+14.01%），毛利率6.74%（+0.01pp）；总代业务实现营收86.37亿元（+38.74%），占比10.90%（+1.74pp），毛利率16.95%（+2.45pp），其中药品总代营收49.49亿元（+48.60%），截至2023H1，公司药品总代品规数达915个（预计全年过亿品规19个）；此外，医药工业营收11.82亿元（+5.44%）、医药零售营收14.42亿元（+14.42%）。

　　院内渠道增长迅速，线上平台表现亮眼。拆分渠道，2023H1公司第一终端实现营收199.10亿元（+18.17%），其中公立医院同比增长23.29%，截至2023H1公司累计争取到国家带量采购2480个配送权，其中独家配送权270个（含省独家配送权102个），有效覆盖公立医院客户1.33万家；第二终端实现营收142.80亿元（+11.87%），其中单体药店同比增长24.85%，截至2023H1公司覆盖零售药店总数约37.68万家，同比增加近5万家；第三终端实现营收76.89亿元（+26.27%），2023H1公司新签约民营医院23家，累计1.33万家；B2B电商实现营收93.08亿元（+28.78%），其中互联网平台（第四终端）实现营收32.54亿元（+62.56%）。

　　战略转型强力推进，REITs项目落地在即。公司持续推进“万店加盟”计划，截至2023H1，已实现自营及加盟药店达15856家，门店遍布全国31省市自治区，覆盖291个地级市，共1301个县，预计2025年门店数量将过30000家。此外公司REITs项目已于8月正式提交申报文件，评估价值约14亿元，项目落地后有望重构公司轻资产运营商业模式，减少对传统债务融资方式的依赖，实现多元化收益。

　　盈利预测与投资评级：公司基础分销及新兴总代业务持续增长，我们维持公司2023-2025年归母净利润24.4/28.3/32.4亿元，对应当前市值的PE为12X/10X/9X，维持“买入”评级。

　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

中心思想

业绩稳健增长，总代业务成新引擎

九州通在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非归母净利润均实现双位数增长，经营活动现金流显著改善。其中，总代业务表现尤为突出，营收同比大幅增长38.74%，毛利率提升2.45个百分点，成为公司利润增长的“第二增长曲线”和核心驱动力。

渠道多元拓展，REITs助力轻资产转型

公司持续深化多渠道布局，在院内、零售药店、民营医院及B2B电商等各终端均实现快速增长，尤其互联网平台营收增速高达62.56%。同时，公司积极推进“万店加盟”战略，并成功提交REITs项目申报文件，该项目有望重构公司轻资产运营模式，优化资产结构，为公司带来多元化收益，进一步提升市场竞争力。

主要内容

2023H1业绩表现强劲

根据公司2023年中报，九州通上半年实现营业收入793.57亿元，同比增长16.73%。扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润达到12.95亿元，同比增长17.09%，显示出公司核心业务的盈利能力持续增强。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额为5.18亿元，同比大幅增长125.22%，表明公司经营质量显著提升。从单季度表现来看，第二季度实现归母净利润7.82亿元，环比增长39.32%；扣非归母净利润7.22亿元，环比增长26%，业绩表现符合市场预期。

总代业务驱动利润增长

拆分主营业务来看，医药分销业务作为公司基石，2023年上半年实现营收674.88亿元，同比增长14.01%，毛利率保持在6.74%（同比微增0.01个百分点），保持稳健增长。更为亮眼的是总代业务，其营收达到86.37亿元，同比大幅增长38.74%，占总营收的比重提升1.74个百分点至10.90%，毛利率高达16.95%，同比提升2.45个百分点，成为公司利润增长的重要引擎。其中，药品总代业务营收49.49亿元，同比增长48.60%。截至2023年上半年，公司药品总代品规数已达915个，预计全年过亿品规将达到19个。此外，医药工业营收11.82亿元（+5.44%），医药零售营收14.42亿元（+14.42%），均实现良好增长。

多渠道协同发展，线上线下齐发力

公司在渠道拓展方面表现出色，实现了多终端的协同发展。

第一终端（院内市场）：营收199.10亿元，同比增长18.17%。其中，公立医院业务同比增长23.29%。截至2023年上半年，公司累计争取到国家带量采购配送权2480个，包括独家配送权270个（含省独家配送权102个），有效覆盖公立医院客户1.33万家。
第二终端（零售药店）：营收142.80亿元，同比增长11.87%。其中，单体药店业务同比增长24.85%。截至2023年上半年，公司覆盖零售药店总数约37.68万家，同比增加近5万家。
第三终端（民营医院）：营收76.89亿元，同比增长26.27%。2023年上半年，公司新签约民营医院23家，累计合作民营医院达到1.33万家。
B2B电商：营收93.08亿元，同比增长28.78%。其中，互联网平台（第四终端）实现营收32.54亿元，同比增长62.56%，显示出线上业务的强劲增长潜力。

战略转型与REITs项目进展

九州通持续推进其战略转型，特别是在零售终端的布局。截至2023年上半年，公司已实现自营及加盟药店达15856家，门店网络遍布全国31个省市自治区，覆盖291个地级市和1301个县，并预计到2025年门店数量将超过30000家，进一步巩固其在医药零售领域的市场地位。此外，公司在资产优化方面也取得重要进展，REITs项目已于8月正式提交申报文件，评估价值约14亿元。该项目的落地有望重构公司轻资产运营的商业模式，减少对传统债务融资方式的依赖，并实现多元化收益，为公司长期发展注入新动力。

盈利预测与投资评级

基于公司基础分销业务的稳健增长和新兴总代业务的持续贡献，分析师维持对九州通2023-2025年归母净利润的预测，分别为24.4亿元、28.3亿元和32.4亿元。对应当前市值的市盈率（P/E）分别为12倍、10倍和9倍。鉴于公司良好的业绩表现和积极的战略布局，分析师维持“买入”评级。

风险提示

投资者需关注公司可能面临的经营模式风险、政策风险、市场竞争风险以及应收账款发生坏账的风险。

总结

九州通在2023年上半年取得了令人瞩目的业绩，营收和扣非归母净利润均实现双位数增长，经营活动现金流大幅改善，显示出稳健的经营态势。总代业务作为公司“第二增长曲线”表现突出，营收和毛利率显著提升，成为公司利润增长的核心驱动力。同时，公司在院内、零售药店、民营医院及B2B电商等多个渠道均实现快速增长，尤其线上平台增速迅猛，展现了强大的市场拓展能力和多元化布局的成效。此外，公司积极推进“万店加盟”战略，并成功提交REITs项目申报文件，有望通过轻资产运营模式优化资产结构，实现多元化收益。综合来看，九州通凭借其稳健的业绩增长、创新的业务模式和积极的战略转型，具备良好的发展前景，分析师维持“买入”评级。

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