安琪酵母:收入超预期,利润弹性有望逐步释放

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安琪酵母:收入超预期,利润弹性有望逐步释放

  安琪酵母(600298)   事件:   安琪酵母发布2022年三季报,2022前三季度营业收入89.8亿元(+18.3%),归母净利润9.0亿元(-11.9%),扣非归母净利润8.1亿元(-10.2%)。   2022Q3营业收入28.9亿元(+22.6%),归母净利润2.3亿元(+20.6%),扣非归母净利润2.1亿元(+22.6%),收入超预期,利润低于预期。   点评:   收入分析:海外市场增速亮眼,国内市场稳步恢复。   2022前三季度,公司实现营收89.8亿元,同比+18.3%(Q1:+14.1%;Q2:+18.7%;Q3:+22.6%,Q3增速环比有所提升)。   1)分产品:2022年前三季度,酵母及深加工产品收入63.7亿(+6.9%),制糖产品收入9.9亿,包装类产品收入3.6亿(+19.7%),其他收入11.9亿(+58.7%);   2022Q3,酵母及深加工产品收入19.8亿元(+8.3%),制糖产品收入4.0亿元(+165.1%),包装类产品收入1.1亿元(+17.0%),其他产品收入3.93亿元(+62.4%)。   2)分渠道:2022年前三季度,线下销售渠道收入58.1亿(+18.3%),线上销售渠道收入31.0亿(+18.3%);2022Q3,疫情对线下消费的冲击减缓,线下销售收入18.85亿元(+34.4%),线上销售收入10.0亿元(+7.7%)。   3)分地区:2022年前三季度,国内收入增速60.0亿(+9.8%),由于人民币贬值、海运费下降等因素影响,公司国外收入29.1亿(+40.6%),国外市场除了中东及非洲由于基数较高增速在+15%左右,其他所有地区包括亚太、俄罗斯、南美洲、北美洲均保持30%+增长,俄罗斯地区增速近50%;   2022Q3,国内收入18.9亿元(+11.9%),国外收入9.97亿元(+54.9%)。4)经销商数量:截至2022Q3末公司经销商数量达20673家(国内/国外16029/4644家)。   利润分析:受糖蜜、水解糖、辅料、能源成本增加影响,公司盈利能力下降。   2022前三季度,公司毛利率为25.2%(-4.4pct),期间费用率13.3%(-1.6pct),归母净利率10.0%(-3.4pct),扣非归母净利率9.0%(-2.8pct),盈利能力的下滑主要由于:1)1-9月糖蜜成本增加1.6亿元,水解糖增加0.6亿元,共计增加2亿+成本;2)其他辅料及能源蒸汽价格上涨,共计增加1亿+成本;3)相对低毛利的制糖和国外业务收入占比提升。   2022Q3,公司毛利率为21.9%(-2.6pct),期间费用率14.5%(-3.7pct),归母净利率7.9%(-0.1pct),扣非归母净利率7.3%(+0.0pct)。   中期展望:三大周期看22年依旧承压,23、24年利润有望逐步释放。公司2022年收入127-128亿元目标预计能够达成,原13.7亿元归母净利润目标较难完成,而股权激励目标12.8亿能达到,全年利润预计介于两者之间。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响,中期来看22年利润承压,23、24年利润有望逐步高增。(1)提价周期:公司2021年进行了三轮提价,对90%以上产品平均提价超过15%,预计将有效拉高酵母吨价。同时,相比于酵母,公司YE毛利率仅20%+,提价空间大,价格提升下毛利率有望逐步提升;(2)糖蜜周期:甘蔗产量预计将于2022年达到新低,2023年及之后进入上行周期,2025达到本轮产量周期的顶点,糖蜜价格预计在22年处于高位,23年-25年逐步下行。(3)产能周期:Q3宜昌工厂已经有较大产能,23年满产有4万吨产能,云南普洱新建3.5万吨生产线,23年下半年可投产1.5万吨;埃及和俄罗斯在扩建,埃及23年年底新增1万吨产能,俄罗斯因俄乌战争可能延迟,预计公司23年产能提升明显,带来成本端上涨压力,故公司整体上利润率会回升,但不会特别高。(4)成本端:公司自产水解糖比外购成本低10%,自产水解糖生产线自8月建成后,低负荷运行,产能利用率30%,目前正在进行技术改造,11月改造完成后,预计水解糖成本将有所下降。叠加北方糖蜜价格逐步回落,预计23年成本端压力小于今年。   未来展望:十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年,公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看,酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长;酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长;同时公司也会涉及一些新的产品领域,比如生物医药、生物发酵等,公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源,对下游进行相对深度的延伸和扩张,在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资,是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势,虽然这部分某些产品在国内还不能销售,只能作为原料出口,行业规模也比较小,但是可以代表未来生物发酵的方向。   盈利预测与评级:给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头,收入增速近年来维持在15%以上,保持稳定增长。利润增速波动较大,主要受三大周期的影响:提价周期、糖蜜周期、产能周期。长期来看十四五规划200亿收入有望顺利地实现,中期看22年依旧承压,23、24年利润有望逐步释放。不考虑定增摊薄股本的影响,我们预计2022-2024年的收入增速分别为19%(调整前为18%)、17%(调整前为16%)、15%;净利润增速分别为-1%(调整前为5%)、30%(调整前为28%)、27%(调整前为26%);对应EPS为1.49、1.93、2.45元/股。我们按照2023年的EPS给25倍PE,对应当前股本一年目标价48.3元,维持公司“增持”评级。   风险提示:行业竞争加剧;原材料价格波动;食品安全问题;
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    太平洋证券股份有限公司

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    2022-10-27

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  安琪酵母(600298)

  事件:

  安琪酵母发布2022年三季报,2022前三季度营业收入89.8亿元(+18.3%),归母净利润9.0亿元(-11.9%),扣非归母净利润8.1亿元(-10.2%)。

  2022Q3营业收入28.9亿元(+22.6%),归母净利润2.3亿元(+20.6%),扣非归母净利润2.1亿元(+22.6%),收入超预期,利润低于预期。

  点评:

  收入分析:海外市场增速亮眼,国内市场稳步恢复。

  2022前三季度,公司实现营收89.8亿元,同比+18.3%(Q1:+14.1%;Q2:+18.7%;Q3:+22.6%,Q3增速环比有所提升)。

  1)分产品:2022年前三季度,酵母及深加工产品收入63.7亿(+6.9%),制糖产品收入9.9亿,包装类产品收入3.6亿(+19.7%),其他收入11.9亿(+58.7%);

  2022Q3,酵母及深加工产品收入19.8亿元(+8.3%),制糖产品收入4.0亿元(+165.1%),包装类产品收入1.1亿元(+17.0%),其他产品收入3.93亿元(+62.4%)。

  2)分渠道:2022年前三季度,线下销售渠道收入58.1亿(+18.3%),线上销售渠道收入31.0亿(+18.3%);2022Q3,疫情对线下消费的冲击减缓,线下销售收入18.85亿元(+34.4%),线上销售收入10.0亿元(+7.7%)。

  3)分地区:2022年前三季度,国内收入增速60.0亿(+9.8%),由于人民币贬值、海运费下降等因素影响,公司国外收入29.1亿(+40.6%),国外市场除了中东及非洲由于基数较高增速在+15%左右,其他所有地区包括亚太、俄罗斯、南美洲、北美洲均保持30%+增长,俄罗斯地区增速近50%;

  2022Q3,国内收入18.9亿元(+11.9%),国外收入9.97亿元(+54.9%)。4)经销商数量:截至2022Q3末公司经销商数量达20673家(国内/国外16029/4644家)。

  利润分析:受糖蜜、水解糖、辅料、能源成本增加影响,公司盈利能力下降。

  2022前三季度,公司毛利率为25.2%(-4.4pct),期间费用率13.3%(-1.6pct),归母净利率10.0%(-3.4pct),扣非归母净利率9.0%(-2.8pct),盈利能力的下滑主要由于:1)1-9月糖蜜成本增加1.6亿元,水解糖增加0.6亿元,共计增加2亿+成本;2)其他辅料及能源蒸汽价格上涨,共计增加1亿+成本;3)相对低毛利的制糖和国外业务收入占比提升。

  2022Q3,公司毛利率为21.9%(-2.6pct),期间费用率14.5%(-3.7pct),归母净利率7.9%(-0.1pct),扣非归母净利率7.3%(+0.0pct)。

  中期展望:三大周期看22年依旧承压,23、24年利润有望逐步释放。公司2022年收入127-128亿元目标预计能够达成,原13.7亿元归母净利润目标较难完成,而股权激励目标12.8亿能达到,全年利润预计介于两者之间。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响,中期来看22年利润承压,23、24年利润有望逐步高增。(1)提价周期:公司2021年进行了三轮提价,对90%以上产品平均提价超过15%,预计将有效拉高酵母吨价。同时,相比于酵母,公司YE毛利率仅20%+,提价空间大,价格提升下毛利率有望逐步提升;(2)糖蜜周期:甘蔗产量预计将于2022年达到新低,2023年及之后进入上行周期,2025达到本轮产量周期的顶点,糖蜜价格预计在22年处于高位,23年-25年逐步下行。(3)产能周期:Q3宜昌工厂已经有较大产能,23年满产有4万吨产能,云南普洱新建3.5万吨生产线,23年下半年可投产1.5万吨;埃及和俄罗斯在扩建,埃及23年年底新增1万吨产能,俄罗斯因俄乌战争可能延迟,预计公司23年产能提升明显,带来成本端上涨压力,故公司整体上利润率会回升,但不会特别高。(4)成本端:公司自产水解糖比外购成本低10%,自产水解糖生产线自8月建成后,低负荷运行,产能利用率30%,目前正在进行技术改造,11月改造完成后,预计水解糖成本将有所下降。叠加北方糖蜜价格逐步回落,预计23年成本端压力小于今年。

  未来展望:十四五规划200亿收入有望实现。2021-2025年为公司十四五规划的五年,公司制定十四五收入目标200亿元。从产品结构来看,酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长;酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长;同时公司也会涉及一些新的产品领域,比如生物医药、生物发酵等,公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源,对下游进行相对深度的延伸和扩张,在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资,是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势,虽然这部分某些产品在国内还不能销售,只能作为原料出口,行业规模也比较小,但是可以代表未来生物发酵的方向。

  盈利预测与评级:给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头,收入增速近年来维持在15%以上,保持稳定增长。利润增速波动较大,主要受三大周期的影响:提价周期、糖蜜周期、产能周期。长期来看十四五规划200亿收入有望顺利地实现,中期看22年依旧承压,23、24年利润有望逐步释放。不考虑定增摊薄股本的影响,我们预计2022-2024年的收入增速分别为19%(调整前为18%)、17%(调整前为16%)、15%;净利润增速分别为-1%(调整前为5%)、30%(调整前为28%)、27%(调整前为26%);对应EPS为1.49、1.93、2.45元/股。我们按照2023年的EPS给25倍PE,对应当前股本一年目标价48.3元,维持公司“增持”评级。

  风险提示:行业竞争加剧;原材料价格波动;食品安全问题;

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