公司信息更新报告：成本困境已过，海外有望提价

中心思想

成本压力缓解与盈利能力展望

安琪酵母已度过成本高企的困境，糖蜜等主要原材料价格趋稳或略降，预计2023年综合成本持平，并展望2024年全球大宗农产品价格回落将进一步改善成本结构。尽管2023-2024年归母净利润预测有所下调，但公司长期盈利能力预计将持续提升，2023-2025年归母净利润复合增长率显著，净利率和毛利率有望逐步回升。

海外市场驱动增长与估值吸引力

公司海外市场表现强劲，2022年营收同比增长39.02%，成为重要的增长引擎，并有望在2023年实现进一步提价。当前股价对应的2023-2025年PE估值分别为23.4倍、18.6倍和14.2倍，处于相对低点，结合成本困境的缓解和海外市场的增长潜力，公司具备较高的投资吸引力，维持“买入”评级。

主要内容

估值低点，海外市场有望提价，维持“买入评级”

2022年，安琪酵母实现营业收入128.43亿元，同比增长20.31%；归属于母公司净利润13.21亿元，同比增长0.97%；扣除非经常性损益后归母净利润11.14亿元，同比增长5.11%。其中，2022年第四季度营收达38.61亿元，同比增长25.29%；扣非前后归母净利润分别为4.24亿元和3.07亿元，分别同比增长45.96%和90.04%，显示出季度末的强劲增长势头。

鉴于糖蜜成本下降低于预期，开源证券下调了安琪酵母2023-2024年归母净利润预测至15.47亿元和19.49亿元（前次预测为16.94亿元和22.35亿元），并新增2025年归母净利润预测为25.59亿元。对应2023-2025年的摊薄每股收益（EPS）分别为1.78元、2.24元和2.94元。当前股价41.75元对应2023-2025年市盈率（PE）分别为23.4倍、18.6倍和14.2倍。报告认为，公司估值处于低点，且海外市场有望提价，因此维持“买入”评级。

2022年国内消化提价影响、国际增长，制糖支撑收入规模增长

产品结构表现

从产品线来看，2022年酵母系列业务继续保持稳定增长，营收同比增长12.98%。制糖业务表现突出，营收同比大幅增长68.09%，成为支撑公司收入规模增长的重要力量。包装和奶制品业务营收分别同比增长13.92%和同比下降74.99%。

区域市场分析

在区域市场方面，2022年国内市场实现营收88.68亿元，同比增长13.92%。然而，受下游烘焙需求疲软影响，提价后实际销量略有下滑。海外市场表现亮眼，营收达到39.23亿元，同比增长39.02%。自2022年第二季度以来，海外市场持续加速增长，主要得益于公司成功抓住竞争对手退出俄罗斯市场以及欧洲产能因高成本导致供给不足的机遇，有效抢占了市场份额。

2022年成本高企，净利率底部运行

2022年，安琪酵母的净利率为10.50%，同比下降1.88个百分点。其中，毛利率同比下降2.54个百分点。具体到产品毛利率，酵母、包装和奶制品毛利率分别同比下降1.35个百分点、4.60个百分点和3.21个百分点，主要原因是糖蜜成本上涨。制糖业务毛利率则逆势同比增长3.15个百分点。在费用控制方面，销售费用率和管理费用率分别同比下降0.57个百分点和0.33个百分点，主要得益于薪酬费用率的下降。

2023年平稳增长、成本困境已过，提价动作有待观察

展望2023年，公司已采购的糖蜜价格同比略有下降，而自产水解糖价格略高于糖蜜，预计综合成本将同比持平，表明成本困境已过，公司在长期成本管控方面将更加灵活。预计2024年全球大宗农产品价格有望回落，糖蜜价格可能进一步下降，为公司带来成本利好。在“十四五”规划的引领下，公司收入有望保持快速增长，特别是海外市场预计将继续保持良好增长态势，并可能再次进行提价。

风险提示

报告提示了安琪酵母面临的潜在风险，包括汇率波动风险、产能消化风险以及国际需求下降风险。

总结

安琪酵母在2022年实现了营收的稳健增长，尤其海外市场表现突出，成为业绩增长的重要驱动力。尽管受糖蜜成本高企影响，公司净利率有所承压，但成本困境已逐步缓解，预计2023年综合成本将趋于平稳，并有望在2024年迎来成本端的进一步改善。公司在产品结构优化和区域市场拓展方面成效显著，特别是海外市场份额的抢占为其未来增长奠定基础。尽管短期利润预测有所调整，但基于成本压力的缓解、海外市场的增长潜力以及当前较低的估值水平，安琪酵母的长期盈利能力和投资价值依然值得期待，维持“买入”评级。