受益品牌溢价+消费升级+渠道补库存，看好国企改革弹性

中心思想 业绩展望与增长驱动 江中药业在2016年营收受商业剥离、渠道策略调整及“营改增”等政策影响而下滑，但净利润实现增长。展望2017年，公司受益于“两票制+营改增”政策冲击的逐步消化、渠道补库存、居民健康消费升级以及核心品牌中药的提价预期，预计营收将实现恢复性增长，核心品种销售收入有望增长10%左右。 战略布局与估值优势 公司作为消化系统OTC龙头企业，拥有近140亿的品牌价值和领先的营销团队。通过优化市场化营销、拓展保健品及功能性食品饮料，公司持续提升品牌认知度并积累资源。此外，作为江西省属国企标杆，江中药业存在国企改革预期，并已参与江西省千亿级发展升级引导基金，战略布局医药产业股权投资，这些因素共同支撑其估值溢价和长期增长潜力。 主要内容 2016年业绩回顾与2017年增长展望 2016年营收下滑原因分析：公司2016年实现营收15.62亿元，同比大幅下滑39.87%。主要原因包括：2015年末剥离子公司江西九州通；公司推行精控渠道策略影响渠道库存；“两票制+营改增”等政策对渠道发货造成阶段性影响，导致三季度业绩下滑明显。若不考虑江西九州通剥离因素，营收同比下滑12.09%。 2016年净利润增长及控费效果：尽管营收下滑，公司2016年净利润达到3.80亿元，同比增长3.47%。这主要得益于期间费用率的显著下降，总期间费用率从2015年的45%（剔除商业）下降至41%，下降近4个百分点。其中，销售费用同比下降20.98%至5.31亿元，管理费用同比下降19.67%至1.06亿元，财务费用同比减少2000万元至23万元，显示出公司在费用控制方面的良好成效。 2017年营收恢复性增长预期：随着“两票制+营改增”对渠道冲击的逐步消化，预计2017年将出现阶段性补库存机会，公司营收有望实现恢复性增长。尽管2017年一季度可能因基数较高仍面临业绩压力，但预计二季度后将稳步上行。 核心产品表现与提价潜力 核心OTC产品2016年销售数据： 健胃消食片：营收10.12亿元，同比下滑5.66%；销售量1.96亿盒，同比下滑8.43%。毛利率22.63%，相对平稳。 复方草珊瑚含片：营收1.16亿元，同比下滑1.87%；销售量0.31亿盒，同比下滑4.99%。毛利率30.92%，同比提升2.66个百分点，预计受益于小幅提价。 乳酸菌素片：营收1.35亿元，同比下滑20.20%；销售量0.24亿盒，同比下滑21.19%。毛利率28.45%，相对平稳。 品牌中药提价预期与增长驱动：伴随居民健康生活品质提升、刚需释放与消费升级等中长期逻辑，OTC行业的品牌价值溢价日益显现。公司旗下草珊瑚含片已小幅提价，其他核心产品也存在提价预期。受益于上游采购价格平稳、消费升级、渠道阶段补库存，叠加公司产品品类逐步丰富和渠道下沉，预计2017年公司核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。 国企改革提速与产业投资布局 江西省属国企改革背景：全国省属国企改革正在提速，江中药业作为江西省属国企的标杆企业，其控股股东江中集团已被纳入江西省完善公司法人治理结构试点，持续存在国企改革预期。改革路径上，资产重组和混合所有制改革的概率较高。 参与千亿级发展升级引导基金：2017年2月，江西省首支千亿级发展升级引导基金成立，江中集团参与其中，战略布局医药产业股权投资，这为公司未来的产业整合和发展提供了新的机遇。 估值分析与投资评级 公司市场地位与竞争优势：江中药业是消化系统OTC龙头企业，World Brand Lab评估其品牌价值近140亿元。公司渠道布局优势明显，营销团队位列行业第一梯队，并通过优化市场化营销持续提升品牌认知度。同时，公司积极拓展保健品业务，集团层面也在积极拓展功能性食品饮料，积累相关资源和经验。 盈利预测与估值：预计公司2017-2019年EPS分别为1.38元、1.54元和1.74元，对应PE分别为26倍、23倍和20倍。综合考虑行业可比公司估值、公司主业平稳上行、参与政府引导基金布局股权投资以及国企改革预期，给予公司2017年32倍PE，对应目标股价44.10元。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示：OTC行业整体下滑，新产品推广不达预期。 总结 江中药业在2016年经历了营收下滑的挑战，主要受商业剥离、渠道策略调整及政策影响，但通过有效的费用控制实现了净利润的增长。展望2017年，公司有望受益于渠道补库存、消费升级以及核心品牌中药的提价预期，实现营收的恢复性增长，核心品种销售收入预计增长10%。作为消化系统OTC领域的领导者，江中药业拥有强大的品牌价值和市场营销能力，并积极拓展保健品等新业务。此外，公司作为江西省属国企改革的标杆，其改革预期和参与省级产业引导基金的战略布局，为公司带来了额外的估值溢价和长期发展潜力。基于对公司业绩增长、品牌优势和国企改革预期的综合判断，报告维持“买入”评级。