国产替代步伐加速，创新研发与国际化稳步推进-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　通化东宝(600867)

　　公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。

　　胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。

　　创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。

　　通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

好的，我已根据您的要求，对研报内容进行了总结和分析，以下是报告内容：

中心思想

本报告的核心观点如下：

胰岛素市场前景广阔，国产替代加速： 糖尿病患病率持续上升，胰岛素作为治疗的最后防线，市场潜力巨大。集采政策利好国内胰岛素头部企业，国产替代进口的步伐正在加速。
创新研发与国际化稳步推进，开启第二成长曲线： 公司在GLP-1、DPP-4、SGLT-2等新型降糖药物的研发上取得进展，国际化战略也在稳步推进，有望实现收入与利润的快速增长。

主要内容

国内胰岛素头部企业，深耕糖尿病领域

股价复盘与业绩分析：
- 2010-2015年：胰岛素产品销量增长，医保政策稳定，股价上涨。
- 2015-2018年：外资企业加大市场推广，三代胰岛素研发进度未达预期。
- 2019-2024年：甘精胰岛素获批上市，集采政策影响，股价波动。
- 2025年：集采影响出清，市场份额提升，管线推进，胰岛素出海，预计开启第二成长曲线。
集采扰动与未来展望： 公司迎来集采扰动，业绩短期承压。2019-2021年，公司营收和利润基本保持稳步增长。2022年是集采落地执行年，受胰岛素集采影响叠加公司对渠道一次性冲销或返还，公司的营业收入同比有所下滑。2023年公司凭借胰岛素集采大大加速国产替代，实现营收30.75亿元，同比增长10.69%。2024年胰岛素集采续标中公司产品均进行了不同程度降价，库存消化、项目减值、渠道补差，多因素导致短期业绩承压。
增持回购与信心彰显： 公司持续增持回购，彰显未来发展信心。2024年下半年，公司分别进行两次回购和增持以彰显公司对未来发展的信息。
糖尿病市场与胰岛素渗透： 中国是糖尿病人口第二大国，胰岛素渗透率提升空间大。全球糖尿病总患病人数增加，中国有约1.48亿患病人数，未治疗率达到52.7%。胰岛素在降糖类药物中占比最大，未来市场广阔。胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，是必要的治疗手段。

胰岛素集采续约落地，国产替代进口步伐加速

集采政策梳理与国产份额提升： 胰岛素集采加速国产替代，国产市场份额持续扩张。自2022年5月开始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。
中标情况与市场策略： 公司积极拥抱集采，国产市场份额持续扩张。新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。
产品销售与市场表现： 二代胰岛素销售企稳，胰岛素类似物销量快速提升。2024年一季度公司人胰岛素市场份额在40%以上，稳居行业第一；甘精胰岛素市场份额 10%；门冬胰岛素系列正处于快速放量过程中。

创新管线稳步推进，国际化进程加速

产品体系与渠道拓展： 公司拥有中国糖尿病治疗领域全面的产品组合，覆盖人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1RA、口服降糖药全系列产品。
创新转型与管线推进： 不断拓宽治疗领域潜力，布局多适应症产品。公司持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。
国际化战略与海外布局： 多品种开拓海外市场，海外商业化蓄势待发。人胰岛素：人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理。

盈利预测和估值评级

盈利预测假设与业务拆分： 我们将公司的营业收入按照主营业务板块进行拆分，主要按照胰岛素制剂、医疗器械、中成药和化药以及其他业务板块进行拆分。
相对估值和评级： 通化东宝估值仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业企业，核心产品为各类胰岛素产品，实现了对各类胰岛素全面覆盖。

风险提示

集采风险： 胰岛素专项集采第三轮将在2027年开展，参与集采，存在价格大幅下降，集采约定量不及预期风险，若不参与集采同样存在销售量大幅下降的风险。
行业政策风险： 国内医药行业受政策严格监管，生物类似药的研发、上市、销售等环节均受政策影响，药品审评审批政策、医保政策、准入政策等存在变化的风险。
产品研发不及预期风险： 管线内产品研发存在临床试验数据不及预期风险。
市场竞争加剧风险： GLP-1以及痛风领域市场潜力大，国内外药企有多项在研产品布局，随着研发及上市申报的推进，存在市场竞争加剧的风险，进而导致销售不及预期风险。
产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险： 公司所有胰岛素产品均在2024年胰岛素专项续约A类中标，中标价相对较低，存在产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。