获医能力突出，扩张路径清晰，口腔龙头前景明朗-摩熵咨询

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报告摘要

　　通策医疗(600763)

　　通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健

　　公司是国内口腔医疗服务龙头，根植于浙江省，目前旗下共有40余家医院和1381名医生。自2007年借壳上市以来，公司业绩增长十分稳健，从2007到2021年，公司营收从0.91亿元增至27.81亿元，复合增速为27.67%，归母净利润从0.1亿元增至7.03亿元，复合增速达35.5%。2022年一季度公司实现营收6.55亿元，同比增长3.74%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%。受益于规模效应的实现和高端业务占比的提升，公司盈利能力持续增强，从2016年到2021年，毛利率从41.4%提升至46.1%，净利率从15.1%提升至28.3%。

　　口腔医疗服务行业：行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大

　　行业规模：随着人口老龄化加速、居民意识提高和支付能力增强，口腔业务需求快速上升，从2015年到2020年，国内口腔医疗服务行业规模从923亿元增至1628亿元，复合增速为12.02%，预计2030年行业规模将增至5261亿元，2021至2030年复合增速为11.77%，民营占比将从54.3%增至68.9%。

　　需求端：国内口腔治疗渗透率仅有48.41%，低于美国70%以上的渗透率。其中高端需求如正畸、种植渗透率分别仅有0.79%和0.51%，远低于发达国家水平，根据从测算，正畸、种植业务潜在市场空间分别有2478亿元和1500-3000亿元。

　　供给端：国内牙医供给严重不足，2020年每百人拥有牙医数仅有199，不足发达国家1/3，且高端供给稀缺。但牙医供给增速较快，按照目前增速预计2030年供给水平将达到WHO推荐水平。由于口腔医疗服务天然适合独立执业，行业市场化程度极高，竞争格局十分分散。

　　口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键

　　相比其他专科医院，口腔医院的医生支出占比高，设备占比低，表现出较强的医生依赖度，背后逻辑在于口腔治疗以手工操作为主，较为依赖医生的技术和经验。由于供给水平受限和医生独立执业意愿较高，口腔医生的难获性高，并成为目前口腔行业连锁化经营的最大瓶颈。因此我们认为，提升获医能力将成为口腔机构连锁化经营的关键。

　　通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗

　　除了获医能力，扩张模式和单院经营效率也是口腔服务行业的竞争关键所在。公司在这三个维度竞争优势突出，具体表现为：

　　获医能力：通过参与公立医院改制、医教研合作、明确内部晋升路径、推行核心医生持股等方式来获取和吸引优秀的口腔医生；

　　扩张模式：采取“总院+分院”模式进行扩张，总院赋能效应已得到验证；“蒲公英计划”加快省内基层市场下沉，体外存济基金培育省外市场，扩张模式日渐清晰；

　　单张牙椅/单院产出：推行CM模式，实行种植倍增计划和特色分院计划，提升种植、正畸等高端业务占比。

　　盈利预测与评级：我们预测公司2022-2024年实现营收33.04/42.68/52.86亿元，同比增长18.8%/29.2%/23.8%，实现归母净利润8.07/10.53/13.36亿元，同比增长14.8%/30.54%/26.9%，对应PE分别为58X/44X/35X。公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，省外扩张即将取得突破，发展空间广阔，给予“买入”评级。

　　风险提示：政策风险、疫情反复风险、扩张不及预期、重大医疗事故风险

中心思想

口腔医疗龙头地位稳固，业绩持续增长

通策医疗作为国内口腔医疗服务龙头，通过稳健的经营策略，实现了营收和归母净利润的持续高速增长，盈利能力显著优于同行。公司在浙江省内市场占据主导地位，并积极拓展省外市场，展现出强大的市场扩张能力。

核心竞争力驱动市场扩张与效率提升

公司凭借其独特的医生获取与培养机制、成熟的“总院+分院”扩张模式（包括“蒲公英计划”和“存济基金”），以及创新的接诊模式和高端业务布局，有效提升了市场份额和单院产出能力，在高速增长且竞争分散的口腔市场中占据有利地位。

主要内容

一、通策医疗：口腔医疗服务龙头，业绩增长稳健

稳健的财务表现与市场地位

通策医疗作为国内口腔医疗服务龙头，自2007年上市以来，业绩保持高速增长。2007年至2021年，公司营收从0.91亿元增至27.81亿元，复合增速达27.67%；归母净利润从0.1亿元增至7.03亿元，复合增速高达35.5%。2022年一季度，公司实现营收6.55亿元，同比增长3.74%，归母净利润1.66亿元，同比增长1.25%。受益于规模效应和高端业务占比提升，公司盈利能力持续增强，毛利率从2016年的41.4%提升至2021年的46.1%，净利率从15.1%提升至28.3%。

区域与业务结构分析

公司业务主要集中在浙江省内，省内市场收入占比高达90.2%，且毛利率（46.86%）显著高于省外市场（35.31%），显示省内市场是当前业绩增长的核心驱动力。从业务构成看，口腔医疗服务贡献了公司绝大部分收入（94.6%）和毛利（96.8%）。

诊疗量与客单价提升

公司口腔门诊诊疗人次稳步增长，从2016年的130.02万人次增至2021年的280万人次，复合增速16.58%。其中，区域分院诊疗人次增速（2021年同比增长34.6%）显著高于区域总院（同比增长15.3%）。客单价持续上升，2021年整体客单价达940元/人，主要得益于正畸（20.4%）、种植（16.9%）、儿科（20.3%）等高端高附加值业务占比的提升。

领先的盈利能力与成本控制

公司毛利率的稳定提升（2016年41.41%至2021年45.7%）主要归因于高端业务占比增加及规模效应带来的医疗材料成本下降（从17.5%降至15%）和人力成本优化（从32.8%降至31.7%）。此外，公司凭借强大的口碑效应，销售费用率极低（2021年仅0.89%），远低于同行15-20%的水平，加之较低的管理费用率，使得公司在毛利率与同行相当的情况下，实现了远高于同行的净利率。

二、口腔服务行业增长迅速，正畸、种植潜在空间巨大

行业规模与增长驱动力

中国口腔医疗服务行业规模从2015年的923亿元增至2020年的1628亿元，复合增速12.02%。预计到2030年，行业规模将达到5261亿元，2021年至2030年复合增速为11.77%，民营机构占比将从54.3%增至68.9%。华东地区作为经济活力区域，占据全国39%的市场份额，预计2030年将增至2125亿元。人口老龄化（65-74岁人群患龋率98.4%）和居民人均可支配收入上升带来的消费升级是行业高速增长的主要驱动因素。

高端业务的巨大市场潜力

国内牙科服务普及率仅为24%，远低于美国（70%）和中国台湾（49%），提升空间巨大。

正畸市场: 2020年市场规模约514亿元，渗透率仅0.79%。根据测算，潜在市场空间高达2478亿元，相比2020年有5倍左右的成长空间。正畸治疗高度依赖医生技术和经验，诊疗费用占比高，毛利率普遍在50%左右。
种植市场: 2020年市场规模431亿元，渗透率仅0.51%。潜在市场空间预计在1500-3000亿元之间。种植体费用在治疗总费用中占比最高（约44%），毛利率同样在50%左右。

牙医供给不足与市场分散

国内牙医供给严重不足，每百万人拥有牙医数仅199人，不足发达国家1/3。尽管口腔执业医师数量增长较快（2010-2020年复合增速10.35%），但高端牙医（如研究生以上学历仅占9.3%，正畸医生0.4名/十万人，具备种植牙资格的牙医仅11%）仍稀缺。口腔医疗服务市场化程度高，竞争格局分散，口腔诊所数量占比近80%（约66514家），但连锁率仅4.8%。头部企业如通策和拜博的市场份额均不足2%。

三、口腔行业：医生依赖度高，提升获医能力为连锁化经营关键

口腔医疗的医生核心属性

口腔医院对医生的依赖度显著高于其他专科医院，医生数量占总员工比例达32.7%，人员支出占营收比例高达50%。相比之下，口腔医院对设备的依赖度较低，单院设备投入适中，百万级设备占比最低（1.0%）。口腔科医生平均月收入达12757元/月，远高于医生整体平均水平（7144元/月），凸显其重要性。

非标准化治疗与医生经验

口腔治疗以手工操作为主，兼具美观需求，缺乏标准化流程，高度依赖医生的技术和经验。例如，正畸治疗方案的制定对医生的经验和积累要求极高，直接影响治疗效果和患者体验。这与眼科等更依赖设备和标准化流程的专科形成鲜明对比。

医生获取成为连锁化瓶颈

口腔医生难以获取是口腔行业连锁化经营的最大瓶颈。连锁口腔诊所若盲目扩张，可能因医生供给不足导致单张牙椅产出下滑、获客成本上升，甚至陷入亏损（如拜博口腔的案例）。牙医倾向于独立执业，原因包括：牙科诊所投资门槛低（一家6牙椅诊所投资约210万元，3-4年可收回投资），患者对医生的黏性高（医生个人品牌效应显著），以及口腔医疗事故率低（口腔科事故仅占0.9%），使得患者对中小型诊所接受度较高。

四、通策医疗：获医能力突出，口腔龙头前景明朗

多元化策略强化医生资源

通策医疗通过多维度策略有效获取和锁定优质医生资源：

公立医院改制: 积极参与杭州口腔医院、宁波口腔医院等公立医院改制，迅速获得优质医生团队和品牌口碑。
医教研合作: 与中国科学院大学、杭州医学院等高校深度合作，建立医教研一体化平台，保障人才持续供应和学术实力提升。
内部晋升机制: 建立明确的临床和教学科研职称晋升体系，为年轻医生提供清晰的职业发展路径，增强员工黏性。
核心医生持股: 通过“嬴湖创造”、“嬴湖共享”等投资基金，与核心医生团队共同设立新院，深度捆绑利益，提高团队稳定性。

清晰的扩张与市场下沉路径

公司采取“总院+分院”模式进行扩张，并针对不同市场制定清晰策略：

“总院+分院”模式成熟: 以杭口、城西、宁口三大总院为核心，总院赋能分院，实现品牌辐射和医疗资源优化。省内新院培育周期显著缩短，最快可在1-2年内实现盈利。
“蒲公英计划”: 针对省内基层市场，计划3-5年内布局80家30-50张牙椅的口腔医院，采用医生合伙人模式。目前已纳入34家，其中17家已开业，盈利周期通常为0.5-1年。预计到2030年，蒲公英分院将贡献27.19亿元收入和4.16亿元归母净利润。
体外“存济基金”: 布局省外市场，投资武汉、西安、重庆、成都等六家大型口腔医院，公司作为优先级有限合伙人，收取管理费并享有优先收购权，有效规避上市公司培育期风险。武汉、西安、成都存济已定位为区域总院。
品牌赋能: 与中国科学院大学合作，使用其品牌，大幅提升医院知名度，降低获客成本。