杭口品牌日久弥新，区域集团模式扩张

中心思想

浙江口腔医疗龙头，战略扩张驱动长期增长

通策医疗（600763）作为浙江省民营口腔医疗服务的领军企业，凭借其独特的“区域总院+分院”模式，已成功构建起立足浙江、辐射省外的医疗服务网络。尽管短期内受到种植牙集采政策和宏观经济环境的影响，公司业绩增速有所承压，但集采政策的逐步消化预计将推动种植业务提速增长，整体业务增速有望改善。公司通过“蒲公英计划”深化省内市场下沉，并积极探索省外并购加盟模式，为长期成长打开了新的天花板。同时，公司在医生人才培养、激励及运营管理模式上的创新，为其持续发展提供了坚实保障。

市场潜力巨大，公司盈利能力领先同业

中国口腔医疗服务市场前景广阔，受益于人口老龄化、居民收入提升及口腔健康意识增强等多重因素，预计到2028年市场规模将增长至3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。种植牙和正畸等细分市场渗透率低，增长潜力巨大。通策医疗凭借其规模效应和品牌影响力，实现了远高于行业平均水平的盈利能力，销售费用率和管理费用率显著低于同业公司。随着各项战略的深入推进，公司有望在口腔医疗这一蓬勃发展的赛道中持续巩固其领先地位，并实现稳健的业绩增长。

主要内容

稳固的市场地位与领先的盈利能力

• 1. 浙江省民营口腔医疗服务龙头，行业地位稳固
  • 1.1. 由杭口启航，发展为民营口腔医疗集团龙头
    • 通策医疗于2006年收购杭州口腔医院（杭口），并于2007年借壳上市，逐步发展成为浙江省乃至全国领先的综合口腔医疗平台。
    • 公司业务涵盖种植、正畸、儿童口腔、修复及综合等。截至2023年底，公司拥有84家医疗机构，医疗服务营业面积超25万平方米，牙椅3000台，口腔医院门诊量达335.33万人次。
    • 2024年第一季度，公司实现营收7.08亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.73亿元，同比增长2.51%，业务增势回暖。
    • 公司股权结构稳定，实际控制人为吕建明，核心管理层均为口腔领域专家，专业性强。
  • 1.2. 规模不断扩大，浙江省内市场“做大做深”
    • 2023年，受消费降级及种植牙集采政策影响，公司营业收入28.46亿元，同比上升4.7%；归母净利润约5亿元，同比下降8.72%。这主要系公司逆势扩张战略下，大量人力和分院建设成本短期内拖累了利润，但为未来高速增长奠定了基础。
    • 公司口腔医疗服务规模持续扩张，2023年牙椅数量达3000台，同比增长11.1%。
    • 分业务看，2016-2021年公司正畸与种植业务营收复合年增长率（CAGR）分别为28.5%和26.0%，远高于行业平均水平。2023年平均客单价下滑至802元，同比下滑8%；单台牙椅产值从2021年的117万元降至2023年的90万元。
    • 分地区看，浙江省内市场仍是收入增长的主要驱动，2023年省内收入占比维持90%以上，实现收入25.7亿元，与2022年持平。省外毛利率从2017年的19.6%提升至2023年的24.8%，显示出省外市场的成长潜力。
  • 1.3. 规模效应降低成本，盈利能力高于行业平均水平
    • 公司通过集中采购和优化库存管理，有效降低了药品和耗材成本，医疗材料成本在总成本中的占比从2016年的29.5%降至2023年的23.58%。
    • 受种植牙集采影响，2023年公司毛利率下降至39%。但得益于品牌效应和规模效应，公司销售费用率和管理费用率远低于同行业公司水平，2023年分别为1%和10.9%。
    • 2023年公司净利率为20.32%，显著高于同行业公司。2024年第一季度，公司期间费用率继续下降，净利率达28.79%，加权平均净资产收益率（ROE）约4.5%。

口腔市场潜力与公司扩张策略

• 2. 口腔行业蓬勃发展，细分市场倍具潜力
  • 2.1. 多因素推动口腔市场扩容
    • 中国口腔医疗服务市场规模从2019年的1415亿元增长至2023年的2052亿元，复合增长率约9.7%。预计到2028年将增长至3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。
    • 人口老龄化加速，中老年牙周健康问题显著，推动种植和义齿等服务需求扩大。
    • 龋病患病率高但就诊率低，2015年我国5岁及12岁儿童龋病患病率较2005年分别上升6%和10%，3-5岁及35-74岁人群患龋率均超50%，修复率不足30%，基础治疗需求空间广阔。
    • 口腔诊疗人次与日俱增，2014-2021年口腔专科医院门急诊人次复合增速8%，综合医院口腔门急诊人次复合增速10%。
    • 居民人均可支配收入提升带动消费升级，2013-2023年中国居民医疗保健人均支出复合增长率达10.43%，为口腔医疗服务发展提供支撑。
  • 2.2. 需求带动种植市场发展迅速，集采政策有望实现快速放量
    • 2.2.1. 口腔种植市场增速快、渗透率低，有较大发展前景
      • 我国种植牙数量从2011年的13万颗增长至2020年的406万颗，复合增长率达46.58%。
      • 中国种植牙渗透率为29颗/万人，远低于韩国（500颗/万人），提升空间巨大。
      • 中老年各年龄段缺牙数多，种植牙率低，需求强劲。
    • 2.2.2. 种植牙政策助力行业渗透率提升，看好“以价换量”空间
      • 2022年9月国家医保局发布政策，对口腔种植医疗服务收费和耗材价格进行专项治理，旨在调控高价、规范收费。
      • 服务价格方面，三级公立医院种植牙医疗服务部分价格调控目标为4500元，部分省市降幅达50%。政策允许经济发达地区或国家级专科机构适当放宽调控目标，最高可达6300元。
      • 耗材方面，集采落地后，口腔种植体产品均价降至900余元，降幅达55%。
      • 集采政策落地后，预计将推动种植量扩容，提升种植牙渗透率。
    • 2.2.3. 公司执行种植牙集采，量增效果显著
      • 通策医疗于2023年4月率先落实种植牙集采政策，推出低价种植业务，提升市场占有率。
      • 2023年公司种植牙数量达5.3万多颗，同比增长47%；种植牙收入4.79亿元，同比增长6.95%。
      • 种植客流量的提升也带动了修复及大综合业务的增长，2023年收入分别提升6.72%和8.34%。
  • 2.3. 正畸市场快速发展，双需求蕴含市场潜力
    • 中国错颌畸形患病率高达74%（约10.4亿人），其中II、III级错颌患病率达49%，远高于美国（23%）。
    • 功能性需求和美容需求叠加推动正畸市场扩容，中国正畸市场稳定增长。
    • 中国隐形矫治市场已成为世界第二大市场，但渗透率仍较低。
    • 医生供给方面，中国每10万人中仅有0.4名正畸医生，远不及美国的3.3名，正畸服务存在较大成长空间。
    • 正畸项目对医生技术依赖程度高，个性化治疗和长期复诊决定了其服务价值，耗材集采对下游服务价格影响预计较小。
  • 2.4. 儿童口腔诊疗意识提升，专业化儿科口腔服务发展机会大
    • 儿牙市场处于发展初期，专业机构体量不大，但儿童口腔问题发病率高（0-14岁人口2.5亿，错颌畸形发病率超70%）。
    • 年轻一代家长对儿童口腔健康意识提升，为孩子投入意愿更强。
    • 专业的儿童口腔医生和机构资源短缺是发展瓶颈，市场竞争不充分，存在增量机会。
• 3. “总院+分院”联动，获医能力突出，口腔市场做深做广
  • 3.1. “总院+分院”联动成长，省内市场不断做深
    • 公司自建“总院+分院”模式，总院提供技术、经验和医生支持，打造品牌效应；分院推广品牌影响力，加速市场扩张。
    • 3.1.1. 三大总院夯实业绩基础，力争单牙椅产出最大化
      • 杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院是公司三大总院，2017-2023年贡献公司超85%的净利润。
      • 杭口平海院区是公司成立最早、单体面积最大、营收最高的医院，是人才培养基地。2022-2023年营收和净利润有所下滑，主要受医生分流、疫情及集采政策影响，但品牌强大，患者量将逐步恢复。
      • 杭口城西院区是公司单张牙椅产出最高、单体营收规模第二的医院，2017-2021年营收复合增长25%，利润复合增长49%。
      • 宁波口腔医院于2020年投入新院区，拥有超185张综合治疗椅位，并配置核磁共振，通过引入外部专家提升学术影响力。
    • 3.1.2. 模式逐渐成熟，分院盈利周期逐步缩短
      • 区域分院规模逐步扩大，净利率逐步提升至20%以上。诸暨口腔医院2023年营收1.23亿元，同比增长4%，净利率24%。衢州口腔医院2023年营收超4000万元，同比增长17%，净利率大幅提升。
      • 随着经验积累和品牌强大，省内已盈利分院的盈利周期已从最初的3-4年缩短至1-2年。
    • 3.1.3. “蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉
      • 公司于2018年12月启动“蒲公英计划”，旨在将医疗人才和机构下沉至浙江全省基层县。
      • 蒲公英医院投入相对小（1500-2000万元/院），培育期短，见效快，每家规模30-50张牙椅。
      • 采取医生合伙人模式，公司、总院医生集团和当地医生团队共同持股，确保总院赋能并深度绑定当地优质医生。
      • 截至2024年第一季度，已开业蒲公英分院中约一半已实现盈利。2023年蒲公英医院营收5.9亿元，同比增长46%。
      • 短期内投入对利润有所拖累（2022年新增蒲公英分院净利率仅1.15%），但长期看，其储备的人力资源和牙椅资源将为公司承接省内牙科患者提供保障，成熟门店净利率有望达25%。预计蒲公英分院收入将从2023年的5.9亿元增长至2030年的15亿元。
  • 3.2. 省外扩张：“存济基金”+“三叶儿童口腔”做广省外市场，进一步探索优质标的并购与加盟
    • 2020年收购海骏科技下属三叶口腔诊所，打开高端儿科口腔新市场。上海三叶儿童口腔医院利润稳步提升，2023年实现净利润759.64万元，较2022年提升5.9%。
    • 2023年12月，通策医疗以3247.76万元收购娄底口腔医院56.28%股权，并委派经营管理层。娄底口腔医院承诺2024-2026年净利润分别不低于400万、500万、600万元。
    • 此次收购是公司全国扩张策略的又一尝试，通过并购加盟模式完善区域市场布局，形成规模效应，提升竞争优势。
  • 3.3. 获医能力突出，医生资源多维保障
    • 公司建立了完善的人才引进、培养、激励体系。2017-2023年期间，医生和护士数量实现翻倍增长，硕博士及以上学历人才、本科学历人才分别实现9%和18%的年复合增长。
    • 通过“医生集团”模式，给予医生参股机会，激发工作积极性，保持人才吸附力。
    • 引入特色Case Manager(CM)团队接诊模式，组建跨学科团队，提供一站式诊疗服务。专家医生负责高附加值诊疗，年轻医生负责基础治疗，提高效率并为年轻医生提供实践机会。杭口城西院区实行CM模式后，成为集团内部单张牙椅产出最高的院区。
    • 建立通策商学院与牙学院，为院内人才提供高质量培养平台，并与国内外高校合作，通过产教融合提升行业影响力。
    • 全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院三个层级建立运营三人组、营销三人组和CM三人组，推进精益化管理和运营。

总结

通策医疗作为浙江省民营口腔医疗服务的龙头企业，通过其“总院+分院”的区域集团模式，已成功构建了覆盖浙江并向省外拓展的医疗服务网络。尽管2023年业绩受到种植牙集采政策和宏观经济环境的短期影响，但公司积极应对，种植业务量增效果显著，并持续深化“蒲公英计划”以加速省内市场下沉，同时通过并购加盟模式探索省外扩张。公司在医生人才培养、激励机制（如医生合伙人、CM团队模式）以及精益化运营管理（“三三制”工作模式）方面的创新，为其长期发展奠定了坚实基础。

展望未来，中国口腔医疗服务市场潜力巨大，受益于人口老龄化、居民收入提升和健康意识增强，预计将保持高速增长。种植牙和正畸等细分市场渗透率低，为公司提供了广阔的增长空间。通策医疗凭借其强大的品牌效应、规模优势和领先的盈利能力，有望在集采影响逐步消化后，于2024年下半年实现业绩提速。根据盈利预测，公司未来三年的估值水平低于可比公司均值，维持“买入”评级，显示出其在口腔医疗赛道中的投资价值和成长潜力。然而，投资者仍需关注种植牙放量不及预期、医院扩张整合风险、核心医生流失以及行业竞争加剧等潜在风险。