饲用酶制剂需求提升，“替抗”产品把握时势-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　溢多利(300381)

　　投资要点

　　推荐逻辑：饲用酶制剂与替抗产品下游需求提升，业绩有望增长。玉米价格位于2750元/吨左右的高位，或促使饲料端配比改变，小麦作为饲料消费占比增加，相应的内源消化酶与非淀粉多糖酶需求量提升；“禁抗”政策使得养殖户为保证养殖效率选用替抗产品，公司作为博落回提取物及博落回散的供应者，未来市场需求可观；下游养殖行业整体向好，生猪养殖逐步恢复至正常九成水平，禽类养殖景气度处于较高水平，需求大体趋势向上。

　　公司作为最大的饲用酶制剂供应商之一，未来有望受益于下游需求提升。2019年公司实现营业收入20.5亿元，其中酶制剂整体占5.1亿元，而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等，玉米价格持续处于高位，截至2021年三月初，我国玉米现货平均价达2781元/吨，远高于往年平均水平，而玉米作为饲料原材料中的主要组成部分其价格上涨或将影响饲料配比，依照以往玉米价格上涨所带来的小麦作为饲料用量占比的提升，合理预测未来小麦在饲料中的占比将有所增长，相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升，相应公司的业绩也将迎来增长。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额，同时升级现有产品提高生产效率。

　　溢多利是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，抢占替抗市场竞争力强。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020年7月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。公司2018年收购世唯科技对“禁抗”工作后的市场进行布局，博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，截至2020H1替抗收入达0.6亿，同比增长45%，预计未来增速将更快；博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率。

　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.34元、0.45、0.68元，对应动态PE分别为27/21/14倍。参考同行业2021年行业平均PE为25倍，考虑到公司行业龙头地位以及成熟的运营模式，合理溢价，予以30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13.5元。

　　风险提示：下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期、甾体原料药市场恢复不及预期等。

中心思想

饲用酶制剂与替抗产品需求驱动增长

本报告核心观点指出，溢多利（300381）作为生物技术企业，其业绩增长主要受益于饲用酶制剂和替抗产品下游需求的显著提升。玉米价格高位促使饲料配比调整，增加小麦用量，进而提升对内源消化酶和非淀粉多糖酶的需求。同时，国家“禁抗”政策推动养殖业转向替抗产品，公司作为博落回提取物及博落回散的独家生产销售企业，在此市场中占据先发优势。

行业龙头地位与研发创新

溢多利凭借其在饲用酶制剂领域的龙头地位和持续的研发创新，不断拓宽产业链，从饲用酶拓展至生物医药和植物提取物领域。公司通过战略并购和技术积累，形成了多元化的业务结构和强大的核心竞争力，为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。

主要内容

业务多元化与业绩表现

溢多利成立于1991年，是中国酶制剂行业首家上市企业。公司主营业务涵盖生物医药和生物农牧领域，主要产品包括生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂。2020年上半年，公司实现营业收入9.2亿元，其中甾体激素原料药占比63.9%（5.9亿元），生物能源用酶制剂占比25.6%（2.4亿元），饲料添加剂占比7.2%。同期主营毛利润3.2亿元，甾体激素原料药贡献44.6%，生物能源用酶制剂贡献39.6%，饲料添加剂贡献12.7%。2013年至2019年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为33.7%和12.4%。

战略并购拓展产业链

公司通过一系列重大并购实现产业链拓宽。2014年收购鸿鹰生物，拓展酶制剂产品线至能源、食品、纺织等领域。2015年并购新合新和利华制药，成功进入生物医药领域，成为全球甾体激素原料药行业的重要供应商。2018年收购世唯科技，布局植物提取物领域，为“禁抗”市场提前储备替抗产品。公司拥有1所国家认定企业技术中心、10所省级研发工程中心，以及174项发明专利，2019年研发投入1.1亿元，占营业收入的5.4%。

饲料添加剂与酶制剂市场概览

饲用酶制剂属于酶制剂和饲料添加剂两大行业。2019年中国饲料添加剂产量达1199.2万吨，同比增长9.6%。其中，酶制剂在2018年产量约为17万吨，同比增长55.8%，远高于行业平均增速，处于快速发展阶段。全球酶制剂市场集中度高，诺维信、丹尼斯克等四家公司占据80%市场份额。中国酶制剂产量逐年上升，年复合增长率接近10%。

畜禽养殖业景气度回升

生猪养殖业在非洲猪瘟后持续恢复，2021年1月全国能繁母猪存栏量环比增长1.1%，连续第16个月增长；生猪存栏同比增长35%，恢复至正常水平的九成左右。生猪养殖规模化趋势明显，年出栏量小于500头的养殖场占比持续下降，规模化和大型养殖场占比不断提升，这促使养殖场更注重饲料科学配比与成本控制。禽类养殖也处于高景气度，2019年家禽出栏量146.4亿羽，同比增长11.9%；2020年上半年全国家禽出栏65.9亿只，同比增长6.5%。肉鸡与鸡蛋价格在2020年底已恢复至年初水平，预计未来禽类出栏量将保持稳定增长。

饲用酶制剂市场机遇

玉米价格持续高位（2020年年中上涨20%至2.5元/千克），导致饲料成本升高。小麦因价格较低且富含蛋白质和赖氨酸，有望替代部分玉米作为饲料原料。小麦用于饲料的消费占比已从2018年初的9.38%上升至16%。由于小麦中非淀粉多糖（如木聚糖）含量较高，不利于畜禽消化，因此添加饲用酶制剂（特别是木聚糖酶和植酸酶）成为确保小麦替代玉米顺利进行的必然选择。溢多利作为饲用酶制剂龙头企业，其植酸酶和木聚糖酶等核心产品将受益于此需求增长。公司2019年酶制剂销量为3.6万吨，预计未来将随生猪养殖景气度提升而恢复增长。

替抗产品驱动业绩增长

自2020年7月1日起，我国饲料生产企业全面停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外），推动养殖业转向替抗产品。溢多利子公司世唯科技主打的博落回提取物和博落回散，具有抗菌消炎、开胃、促生长等功能，毒性低、无耐药性、无休药期，并获得国家新兽药证书及药物饲料添加剂证书，填补了国内天然植物药源药物饲料添加剂的空白。2020年上半年，公司替抗收入达0.6亿元，同比增长45%。公司还积极研发复合类替抗产品，如博溢康（博落回散与葡萄糖氧化酶的协同作用），实验结果显示能显著提高仔猪末重、日增重，降低料肉比和腹泻率。

财务表现与未来展望

基于对甾体原料药市场稳定、酶制剂销量增长（2020-2022年增速分别为30%/50%/40%）以及功能性饲料添加剂（博落回产品）需求旺盛（2020-2022年销量增速分别为70%/60%/45%）的假设，预计公司2020-2022年EPS分别为0.34元、0.45元、0.68元。

估值分析与投资建议

参考同行业可比公司2021年平均PE为25倍，考虑到溢多利多板块共同发展和行业龙头地位，给予公司2021年30倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.5元。

潜在市场与运营风险

报告提示风险包括下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期以及甾体原料药市场恢复不及预期等。

总结

溢多利作为一家创新性生物技术企业，凭借其在饲用酶制剂和替抗产品领域的领先地位，有望在下游需求提升和国家政策驱动下实现业绩持续增长。公司通过战略并购实现了业务多元化，涵盖生物医药、生物能源用酶制剂和功能性饲料添加剂等多个高景气赛道。随着生猪和禽类养殖业的稳步恢复及规模化发展，以及玉米价格高位带来的饲料配比调整，公司核心产品饲用酶制剂的需求将进一步扩大。同时，国家“禁抗”政策为公司独家替抗产品博落回散及复合替抗方案博溢康提供了广阔的市场空间。尽管存在市场需求不及预期等风险，但公司强大的研发实力、稳定的管理团队和多元化的产品布局，使其具备较强的市场竞争力和增长潜力。

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