乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　佐力药业(300181)

　　推荐逻辑：1）乌灵胶囊作为核心产品，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，有望成为过10亿大品种；2）2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，中药配方颗粒有望成为公司新增长点；3）参股科济生物，未来有望贡献投资收益。

　　乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段。2011-2014年，公司收入端一直保持较快增长，2015年开始，因主力产品销售调整，加之子公司商誉减值等因素影响，公司利润持续下降，经过几年调整，2019年开始，公司收入利润开始迎来恢复，2021年开始迎来高增长。

　　主力产品成长空间较大，中药配方颗粒有望成为新增长点。公司主要产品包括乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等产品。乌灵胶囊作为核心产品，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，有望成为过10亿大品种。百令片是公司收购来的品种，市场竞争格局较好，研发生产壁垒较高，一直保持较快增长。整体来看，公司核心产品前期主要在医院端进行推广，目前公司逐步加大在零售端推广力度，预计未来仍将保持较快增长。2017年开始，公司进入中药配方颗粒行业，并成为浙江省的4家试点企业之一，2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，预计有望抢占行业先机，中药配方颗粒有望成为公司新增长点。

　　参股科济生物，未来有望贡献投资收益。科济生物是一家于2014年在上海成立的临床级生物医药公司，法人代表为李宗海博士，2021年，科济生物登陆港股。目前科济生物研发进展最快的产品是靶向BCMA靶点的治疗多发性骨髓瘤的CAR-T产品CT053，目前处于关键性Ⅱ/Ⅲ临床阶段，其次靶向CLAUDIN18.2的CAR-T产品CT041进度也相对较快。预计随着产品的逐步上市，未来有望为公司贡献一定投资收益。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增速有望达到52.8%。公司是我国乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望随着销售力度的加大，继续保持较快增长，同时，公司的中药配方颗粒业务有望成为新增长点，业绩进入加速增长阶段，长期发展值得期待。

　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

中心思想

核心业务驱动与业绩复苏

佐力药业作为乌灵胶囊领域的领先企业，其核心产品乌灵胶囊和百令片在销售渠道拓展（从传统的医院端逐步向零售端延伸）及市场认可度提升（如乌灵胶囊被纳入多项新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册等指南）的推动下，展现出显著的成长潜力。乌灵系列收入从2012年的3.3亿元增长至2020年的6.1亿元，百令片销售收入从2014年的0.3亿元增长至2020年的2.1亿元，预计未来将持续保持较快增长，为公司业绩提供坚实支撑。

新增长点与战略投资布局

中药配方颗粒业务在国家政策利好（2021年2月结束试点工作，实施备案管理并推出国家标准）的背景下，以及公司作为浙江省四家试点企业之一的先发优势，正迅速发展成为公司新的业绩增长极，2020年该业务收入已超过3000万元。同时，公司通过参股临床级生物医药公司科济生物（持股7.85%），其在CAR-T疗法领域（如靶向BCMA的CT053和靶向CLAUDIN18.2的CT041）的研发进展和未来产品上市，有望为佐力药业贡献可观的投资收益，进一步拓宽公司的盈利来源。

盈利能力显著提升与未来展望

经过2015-2018年的业绩调整期，佐力药业自2019年起迎来业绩恢复，并在2021年进入加速增长新阶段。2021年前三季度，公司实现营业收入10.8亿元，同比增长40.1%；归母净利润1.3亿元，同比增长110.9%。根据盈利预测，公司2021-2023年归母净利润复合增速有望达到52.8%，预计2023年归母净利润将达到3.2亿元，显示出公司强劲的盈利能力和良好的发展前景，长期发展值得期待。

主要内容

1. 佐力药业：乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段

1.1 乌灵胶囊龙头地位稳固与业务结构演进

浙江佐力药业股份有限公司成立于2000年1月，并于2011年在深圳证券交易所创业板成功挂牌上市，是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业。
公司以核心产品乌灵胶囊为基础，于2014年通过收购青海珠峰冬虫夏草药业有限公司获得百令片，并于2017年进入中药配方颗粒领域，逐步形成了目前的多元化业务结构。
乌灵胶囊作为国家中药一类新药，其市场地位显著，先后于2004年进入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，2006年被列为国家二级中药保护品种，并于2018年和2019年分别进入《国家基本药物目录（2018年版）》和《国家医保目录（2019年版）》。
公司控股股东和实际控制人为俞有强先生，合计持有公司21.3%的股份，通过多家全资及控股子公司进行运营，股权结构稳定。

1.2 业绩走出低谷，迎来高速增长新起点

在2011年至2014年期间，佐力药业的收入端一直保持较快增长。然而，自2015年开始，受主力产品销售策略调整以及子公司商誉减值等因素影响，公司收入出现下降，利润也随之持续下滑。
经过数年的调整和恢复，公司业绩自2019年开始触底反弹。2021年前三季度，公司实现营业收入10.8亿元，同比增长40.1%；实现归母净利润1.3亿元，同比大幅增长110.9%，标志着公司业绩已进入高增长阶段。
公司主营业务结构清晰，2020年数据显示，乌灵系列产品占据超过50%的收入份额，而中药饮片系列和百令片系列合计贡献了约40%的收入。
公司的整体毛利率和净利率在经历2017年的最低点后逐步回升，2021年前三季度毛利率达到71.4%，净利率达到13.1%，反映出公司盈利能力的显著改善。
销售费用率在2013年至2017年间持续下降后，随着主力产品销售的逐步恢复而增长到正常水平。自2019年以来，公司的销售费用率、财务费用率和研发费用率整体保持稳定，管理费用率则呈现小幅下降趋势。