柳暗花明又一村，乌灵、百令第二增长曲线出现

中心思想

核心增长引擎与市场机遇

佐力药业凭借其核心产品乌灵胶囊在疫后心理健康市场的领先地位和OTC渠道的积极拓展，以及百令胶囊上市带来的第二增长曲线，展现出强劲的增长潜力。公司在中药配方颗粒领域也积极布局，受益于政策红利，有望实现高速增长。

业绩展望与投资价值

尽管面临集采和反腐的短期影响，公司通过产品策略调整和市场拓展，预计未来业绩将持续向好，盈利能力有望提升。东吴证券上调了公司2023-2025年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，看好其长期投资价值。

主要内容

乌灵胶囊：核心产品驱动与市场拓展

• 心理健康市场机遇与乌灵胶囊核心竞争力：心理健康领域用药市场空间广阔，2019年中国抗焦虑用药市场规模达134.5亿元，我国睡眠障碍者约占38%。新冠疫情后，全球抑郁症和焦虑症患者显著增加，2020年分别达2.46亿和3.74亿人。一项针对128万新冠感染者的分析显示，19.7%的康复者存在至少一种精神心理症状，其中抑郁18.3%、焦虑16.2%、失眠13.5%。陆林院士指出疫情对人类心理影响可能持续20年，凸显心理健康用药的广阔空间。乌灵胶囊凭借其较低的日用药成本、医保甲类、基药目录身份及独家品种优势，在心理健康中药市场中展现出强大竞争力。2023年，乌灵胶囊在神经系统类中成药医院端销售中排名第一，市场占有率约为13.3%，较2021年提升1.5个百分点。乌灵胶囊通过增加γ-氨基丁酸含量发挥镇静安神作用，临床研究证明其对焦虑症和失眠症疗效显著，并已纳入《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录(2019 版)》以及12个临床指南和专家共识，临床认可度高。

• 集采影响趋弱与OTC渠道战略拓展：乌灵胶囊自2021年起逐步进入集采，目前已在广东联盟、江苏省、福建省、京津冀联盟等多个地区落地，涉及销量占比接近50%。中标价格0.8568元/粒，降幅21%，相对温和。公司通过推出54粒/盒大规格包装，方便患者按疗程用药，实现以价换量，2023年上半年销量同比增长29.64%，销售额同比增长20.64%。预计集采对业绩的边际影响将持续减弱。我国零售药品市场规模持续扩大，2013年至2022年销售额从3658亿元增长至8725亿元，年复合增长率达9.08%。网上药店销售额占比从2013年的1.2%增至2022年的29.9%。乌灵胶囊作为OTC甲类药品，2023年OTC渠道收入占比仅为13%，远低于竞品养血清脑胶囊（36%）和百乐眠胶囊（24%），显示出巨大的OTC市场拓展空间。公司正积极构建顶尖OTC团队，与连锁大药房建立战略合作，并利用天猫、京东、抖音、微博等线上平台以及“心身e测”小程序进行多元化营销。预计未来OTC端将实现高速增长，有望占据整体销售额的20%-30%，从而降低对医保的依赖。

百令系列：第二增长曲线的崛起

• 市场扩容与新品驱动：哮喘与慢性肾病患病率高，为百令系列产品提供了广阔的市场前景。弗若斯特沙利文预测，我国轻度哮喘患者将从2023年的4490万例增长至2030年的5080万例。我国慢性肾病患病人数高达1.323亿人，约占全球慢性肾病患者总数的六分之一。公司百令胶囊即将上市，有望成为5-10亿元的大品种，形成新的增长曲线。其生产基地位于海拔2300米的西宁，采用低温深层发酵工艺，确保“冬虫夏草菌丝体”品质，与天然冬虫夏草ITS1序列相似性高达97.8%，且拥有自主专利。目前百令胶囊市场规模约为25亿元，行业年增长率约15%。公司百令片2023年销售额约为2.2亿元，在城市社区卫生中心中成药泌尿系统疾病用药市场份额为2.05%，排名第六，与市场领先者中美华东的百令胶囊（25亿元销售额）存在巨大差距，表明公司百令系列具有巨大的市场份额提升空间。公司正积极拓展百令片的医保适应症范围，从3个增加到6个，有望带来增量患者。同时，公司计划利用在山东省等开发进度较弱地区集采中标的机会，扩大医院覆盖，实现以价换量。

配方颗粒：政策红利下的高速增长

• 政策驱动市场扩容：2021年《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》发布，结束了长达20年的试点工作，将中药配方颗粒销售范围扩大至所有符合相关中医执业资质的医疗机构。国家药典委已发布196个中药配方颗粒国家标准，24个省市发布超过5000个地方级质量标准，为市场发展提供了明确的规范。受益于政策放开和产品优势（携带便利、服用简单、无需煎煮），中药配方颗粒市场规模迅速增长。2021年我国市场规模达到252.5亿元，同比增长32.87%。预计到2025年，市场规模将达到532.2亿元。佐力药业作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，拥有600多个科研专项企业标准备案，并在2021年底建成年产能800吨的生产线。截至2022年底，公司已备案国标、省标品种共计251个，并积极在河北、山东、内蒙古、黑龙江等多省开展备案工作，为全国市场布局奠定基础。公司配方颗粒业务2017-2022年复合增长率达83.75%，2022年收入达5929万元。预计2023年受省标切换国标影响业绩短期承压，但2024年有望恢复放量增长。

盈利预测与投资评级

• 业绩上调与“买入”评级维持：考虑到反腐影响边际减弱及新品上市，东吴证券将佐力药业2023-2025年归母净利润预测分别上调至3.9亿元、5.4亿元和6.8亿元（原预测为3.7亿元、5.0亿元和6.5亿元）。对应2023-2025年的P/E估值分别为23倍、17倍和13倍。基于乌灵胶囊集采影响减弱且OTC渠道持续扩展、百令胶囊上市驱动百令系列恢复增长、以及灵泽片维持放量等因素，报告维持对佐力药业的“买入”评级。

风险提示

• 潜在风险因素：公司核心产品如乌灵胶囊等仍面临集采导致价格下滑的风险；产品销售可能因市场竞争、推广效果不佳等因素而低于预期；乌灵胶囊适应症拓展等研发项目存在不及预期的可能性。

总结

佐力药业凭借其核心产品乌灵胶囊在疫后心理健康市场的领先地位和OTC渠道的积极拓展，以及百令胶囊上市带来的第二增长曲线，展现出强劲的增长潜力。公司在中药配方颗粒领域也积极布局，受益于政策红利，有望实现高速增长。尽管面临集采和反腐的短期影响，公司通过产品策略调整和市场拓展，预计未来业绩将持续向好，盈利能力有望提升。东吴证券上调了公司2023-2025年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，看好其长期投资价值。