中心思想
酵母巨头地位稳固，全球化与深加工驱动增长
安琪酵母凭借近四十载的深耕，已发展成为亚洲第一、全球第二的酵母产业巨头，构建了覆盖上下游、辐射全球的多元化产业链。公司主营产品包括烘焙酵母、酵母抽提物（YE）等，广泛应用于食品、调味品、微生物发酵等领域。其在全球酵母抽提物（YE）市场中占据领先地位，产能和市场份额均位居全球首位。
业绩周期上行可期，多重利好因素共振
在全球酵母产业稳步扩容、消费健康化及技术创新驱动下，酵母及衍生品应用领域持续拓展，行业天花板不断被打开。安琪酵母在巩固国内市场领导地位的同时，积极拓展海外新兴市场，并以YE等高附加值深加工产品引领增长。随着业务结构优化、糖蜜等原材料成本下行以及费用摊销收窄等多重利好因素共振，公司盈利能力有望持续修复，业绩将进入上行周期。华福证券预计公司2024-2026年归母净利润将分别同比增长9%、20%和21%，首次覆盖给予“买入”评级。
主要内容
酵母巨头崛起步履坚实，布局寰宇扬帆再起航
专注主业铸就百亿龙头，全球化布局成效显著
安琪酵母自1986年成立以来，深耕酵母产业近四十年，已发展成为亚洲第一、全球第二的酵母企业。公司依托酵母技术与产品优势，成功建立覆盖上下游、辐射全球的产业链，并形成多产品、多业务、多事业的战略布局。其主营产品涵盖面包酵母、酵母抽提物（YE）、酿酒酵母等，广泛应用于烘焙食品、调味品、微生物发酵、动物营养、人类营养健康等市场。截至2023年末，公司海外营收占比已提升至35%以上，酵母抽提物（YE）供给份额跃居全球首位，全球市占率超过18%。
业绩波动中螺旋式上升，成本与结构优化是关键
公司业绩呈现“波浪式前进、螺旋式上升”的特点，利润端受糖蜜等主要原材料价格周期性波动影响较大。例如，2009-2010年受益于行业景气、税率下降及糖蜜价格下行，利润实现高增；而2011-2014年则因国内市场饱和、糖蜜价格上行及费用高企导致盈利能力下行。2015-2017年，公司通过YE放量、积极提价及产品结构优化，归母净利润持续高增至8亿元大关，期间CAGR达74%。然而，2018年至今，糖蜜价格持续上涨（一度高达1800元/吨）对公司利润造成压力，2023年盈利能力下滑至9.35%。公司正通过布局水解糖产线替代糖蜜需求、调整价格向下游传导等措施应对成本压力。
酵母赛道“长坡厚雪”，行业格局清晰、马太效应凸显
酵母产业应用广泛，全球市场持续扩容
酵母产业应用领域日益丰富，市场需求与日俱增。根据GIF统计，2021年全球酵母粉市场规模达55.38亿美元，2016-2021年复合年均增长率（CAGR）达14%。预计到2025年，全球酵母产销规模将增长到200万吨。我国酵母行业逐步迈向成熟，2022年产量逾46万吨，近十年CAGR约5.1%，市场规模达到92.4亿元。目前，我国酵母主要用于烘焙食品及面点领域，两者需求占比合计达70%以上。随着烘焙食品渗透率持续提升（欧睿数据预计2021-2026年我国烘焙食品零售额CAGR为8.49%），烘焙酵母市场有望持续增长。
YE等衍生品前景广阔，健康消费趋势提供β空间
酵母衍生品是酵母产业的新兴赛道，具有高附加值和高技术含量。其中，酵母抽提物（YE）作为一种天然食品调味料，具备“增鲜增味、降盐淡盐、掩盖异味”等多种优势，充分满足调味品、食品行业产品升级换代的需求。2022年全球YE市场规模达122.47亿元，2015-2022年CAGR达8.5%；中国市场规模达38.55亿元，近年平均需求增长率超过10%。预计到2028年，全球YE市场规模将达200.8亿元，CAGR为8.59%；考虑到我国人均YE消费量远低于海外，国内市场增速预计可达10%。
行业寡头垄断格局稳定，安琪酵母竞争优势突出
酵母行业属于典型的寡头垄断，全球CR3（乐斯福、安琪酵母、英联马利）约64%（2021年），竞争格局稳定。安琪酵母在国内市场地位稳固，市占率从2013年的30%多提升到目前的55%-60%，其中小包装份额达70%以上。在YE等衍生品赛道，安琪酵母已取得领先优势，产能达13万吨，市占率约37%，是全球最大的YE供应商。公司通过技术追赶、产线升级、成本优势、渠道覆盖及品牌粘性等多维竞争优势，持续追赶全球领导地位。
巩固国内、蚕食海外，中国制造的“比学赶超”
国内市场领导地位稳固，多维优势强化议价能力
安琪酵母在国内市场具备显著的先发优势和多维竞争优势，市场领导者地位日益稳固。公司拥有完备的研发体系和雄厚的技术实力，能持续推出高活性、高耐糖、高稳定性的酵母产品。同时，公司在国内主要甘蔗和甜菜产区均有工厂布局，结合水解糖业务，奠定了成本优势。公司拥有超过20000家经销商，其中近16000家在国内，实现了线上线下一体化、BC端全渠道布局，渠道覆盖广度、市场下沉深度及服务反馈速度均占优。这些优势使得公司掌握酵母市场的定价权，能够较顺利地传导原材料价格压力。
海外市场积极拓展，衍生品引领全球追赶
公司在海外市场采取“先渠道后建厂”的策略，积极布局埃及、俄罗斯等海外工厂，并计划在东南亚建设生产子公司。通过产品差异化、成本领先和技术服务优势，公司在全球163个国家和地区建立了营销网络，海外经销商数量持续快速提升，单商年收入从2017年的62万元提升至2023年的89万元以上。公司重点布局YE等衍生品市场，承担国家“九五科技攻关项目”，率先开发市场并完成YE产能布局，目前已是全球最大的YE供应商，国际市场占有率高达23%（2021年），助力公司在全球酵母巨头地位的追赶。
长坡厚雪下的行稳致远，业绩周期上行可期
衍生品与海外市场双轮驱动，主业延续双位数增长
在YE等产品延伸和海外招商拓市的驱动下，公司酵母主业有望保持双位数增长。YE等衍生品业务因其高附加值和增长潜力，将继续引领公司抢占酵母深加工等新兴市场。微生物、动物营养等业务基数低、增量需求大，预计增长弹性较高。海外烘焙酵母业务虽面临竞争压力，但公司通过优化价格体系、加速新产能落地、渠道下沉和二次开发，预计将延续20%左右的增长，进一步提升市占率。公司2024年经营目标为实现营业收入156.69亿元（同比增长15.37%），归母净利润13.69亿元（同比增长7.80%），并力争“十四五”末实现200亿元营收目标。
多维因子共振，盈利能力持续修复
公司业绩有望进入上行周期，主要得益于多维因子的共振。首先，业务结构优化，高附加值的YE等业务持续放量，同时剥离低附加值的贸易糖业务、优化亏损的保健品业务，将提升整体盈利能力。其次，原料成本有望下行，公司水解糖产线已实现满产，替代了近30%的糖蜜消耗量，且糖蜜价格预计将逐步回落（2023年12月末采购价较去年同期下降8%），从而改善成本结构。此外，公司精细管控经营费效比，股权激励等刚性费用逐步收窄，预计可节省4000-5000万元费用。资本投入步伐稳健，国内产能建设放缓，海外集中投入，预计固定资产投资不超过10亿元，折旧增幅小于收入增幅，将带动EBITDA等利润指标改善。汇率波动风险通过海外贷款、远期结售汇等方式管理，对利润影响整体可控。
盈利预测与投资建议
财务指标预测与增长展望
华福证券对公司2024-2026年财务指标进行预测：酵母及衍生品业务营收增速预计分别为12.9%、13.3%、13.1%。公司整体毛利率预计将从2023年的24.19%提升至2026年的26.32%。销售费用率和管理费用率预计将逐步收窄。综合来看，预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到13.9亿元、16.6亿元和20.1亿元，同比增长9%、20%和21%。
首次覆盖给予“买入”评级
考虑到YE等深加工产品引领、海外业务持续快增驱动酵母主业保持双位数增长，叠加业务结构优化、原料成本下行、费用摊销收窄等多重因素共振，公司业绩有望进入上行周期。华福证券首次覆盖安琪酵母，给予“买入”评级。
总结
安琪酵母作为亚洲第一、全球第二的酵母产业巨头，凭借其深厚的产业积累、全球化的战略布局和在酵母抽提物（YE）等高附加值深加工领域的领先优势，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。尽管历史业绩受原材料价格波动影响呈现周期性，但公司通过业务结构优化、水解糖项目替代糖蜜、精细化费用管控以及稳健的资本投入，正逐步进入业绩上行周期。华福证券预计公司未来三年归母净利润将实现显著增长，并首次给予“买入”评级，凸显了对公司未来发展的信心。投资者需关注国内需求恢复、原材料价格、海外业务拓展及汇率波动等潜在风险。
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