股权激励计划落地，目标稳中求进-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　事件：安琪酵母公布 2024年股权激励计划草案。公司公告，拟将约占总股本 1.37%的回购股票，以每股 15.41 元的价格，授予公司高管及核心技术人员、管理骨干等共 1006 人，并在未来分三期分别按 33%/33%/34%的获授数量解除限售。

　　点评：

　　解锁条件设置科学，锚定三年稳健增长目标。本次激励中，解锁条件主要包括净资产现金回报率（ EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业分位值和资产负债率四项指标，较上轮股权激励计划解锁条件减少了净利润增长率指标。根据本轮解锁条件推算，公司2024-2026 年主营业务收入增长率应不低于 10.2%/9.9%/9.8%，相对于公司当前体量、经营策略和市场情况而言，目标稳健而不失进取。其次，考虑到公司近几年资本开支有所加大，固定资产折旧存在明显上升，我们认为采用 EBITDA 作为利润指标衡量公司经营结果更为科学。第三，公司采用横向指标进行同行业对比，确保公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（ EOE）处于前 25%分位，有效激励公司员工保持竞争力。最后，公司通过控制资产负债率，保持财务状况处于健康水平。

　　激励人员覆盖面宽，股份支付费用摊销影响较小。本次股权激励中，除董事长及总经理外，共 7 位高管各获授 3 万股，与上轮激励情况类似，而核心技术人员及管理骨干层面共 999 人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的 9.03%。由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用也有所下降，为 1.80 亿元， 2024-2028 年股份支付费用分别预计为 3247、 6493、 5005、2525 和 767 万元，整体摊销影响小于上轮激励。

　　近期销售有所复苏， Q2 有望表现更好。根据公司 4 月反馈的经营情况看，公司 4 月收入增长达双位数，其中烘焙面食增长超 40%， YE 增长超 10%，出口收入增长超 20%。公司产品在降价后客户回流，叠加库存消化，销售表现亮眼。成本端看，当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约 90%的采购量，后续有望持续采购，以减轻明年压力。考虑到去年 Q2相对较低的利润基数，我们预计今年 Q2 利润增幅有望好于 Q1。

　　盈利预测与投资评级：关注国内需求恢复持续性，把握低估值机会。今年国内整体需求较弱，公司 Q1收入端也受到影响。尽管如此，公司海外市场增速较高，核心业务相关的贸易也持续进行。 Q2 截止当前来看，公司国内销售有所回暖，叠加成本下降，我们预计公司仍有望实现今年预设的经营目标。估值方面，伴随股权激励计划落地，部分压制公司估值的因素已经解除。同时，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价，考虑到公司产品的健康属性和产品及生物技术的可拓展性，我们认为低估值机会值得把握。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 1.57/1.88/2.15 元，分别对应 2024-2026 年20X/17X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。

　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

中心思想

股权激励驱动长期增长与团队活力

安琪酵母此次推出的2024年股权激励计划，通过科学且多维度的解锁条件，旨在有效绑定公司高管及核心骨干的利益，锚定未来三年稳健的业绩增长目标。该计划不仅覆盖面广，激励人数众多，更通过优化考核指标，确保公司在追求营收增长的同时，兼顾现金回报率、行业竞争力及财务健康，为公司的可持续发展注入长期动力。

业绩复苏与估值修复潜力显现

报告分析指出，安琪酵母近期经营表现强劲，特别是4月份销售收入实现双位数增长，核心业务如烘焙面食、YE及出口业务均表现亮眼。叠加原材料成本持续下降的利好，公司第二季度业绩有望实现显著改善。在股权激励计划落地、估值处于历史低位以及基本面风险已充分定价的背景下，公司展现出明确的业绩复苏趋势和估值修复潜力，为投资者提供了值得关注的低估值投资机会。

主要内容

股权激励计划的科学设计与目标

事件背景与激励方案: 安琪酵母于2024年6月4日公布股权激励计划草案，拟将约占总股本1.37%的回购股票，以每股15.41元的价格，授予包括高管、核心技术人员及管理骨干在内的共1006人。激励股份将分三期（33%/33%/34%）解除限售。
解锁条件的多维度考量:
- 核心指标: 解锁条件主要包括净资产现金回报率（EOE）、主营业务收入增长率、前述两项指标与对标企业的分位值以及资产负债率。相较于上轮激励计划，本次取消了净利润增长率指标，更侧重于现金流效率和营收质量。
- 稳健的增长目标: 根据解锁条件推算，公司2024-2026年主营业务收入增长率应分别不低于10.2%、9.9%和9.8%，这一目标设定在公司当前体量、经营策略和市场环境下，被认为是稳健且具有进取性的。
- 利润衡量优化: 考虑到公司近年来资本开支加大导致固定资产折旧上升，报告认为采用EBITDA作为利润指标来衡量公司经营结果更为科学，能更准确反映实际盈利能力。
- 行业竞争力对标: 激励计划引入横向对比，要求公司在食品制造业中收入增长率和净资产现金回报率（EOE）处于前25%分位，有效激励员工保持市场竞争力。
- 财务健康保障: 通过控制资产负债率，确保公司财务状况保持在健康水平。

激励范围、财务影响及近期经营亮点

激励覆盖面广泛: 本次股权激励计划覆盖1006人，除董事长及总经理外，7位高管各获授3万股，而核心技术人员及管理骨干层面共有999人获授，人数高于上轮激励，约占公司总员工人数的9.03%，体现了对核心人才的广泛激励。
股份支付费用影响可控: 由于当前股价相对较低，本次股票授予价格低于上轮，因此总体股份支付费用有所下降，为1.80亿元。预计2024-2028年股份支付费用分别摊销为3247万元、6493万元、5005万元、2525万元和767万元，整体摊销影响小于上轮激励，对公司短期业绩的冲击有限。
近期销售强劲复苏: 根据公司4月份的经营情况反馈，公司收入增长达到双位数，其中烘焙面食增长超过40%，YE（酵母抽提物）增长超过10%，出口收入增长超过20%。这主要得益于产品降价后客户回流以及库存消化。
成本端利好持续: 当前糖蜜价格持续下跌，其他原材料也同比下跌。公司已完成全年约90%的采购量，后续有望持续采购以减轻明年成本压力。
第二季度业绩展望乐观: 考虑到去年第二季度相对较低的利润基数，预计今年第二季度利润增幅有望好于第一季度。

盈利展望与投资价值分析

年度经营目标可期: 尽管第一季度国内整体需求较弱对公司收入端造成影响，但公司海外市场保持较高增速，核心业务相关的贸易也持续进行。随着国内销售的回暖和成本端的下降，公司有望实现今年预设的经营目标。
低估值投资机会: 伴随股权激励计划的落地，部分压制公司估值的因素已经解除。同时，公司当前估值处于历史低位水平，基本面风险已较为充分定价。考虑到公司产品的健康属性以及产品和生物技术的可拓展性，报告认为低估值机会值得把握。
盈利预测与投资评级: 报告维持对公司的“买入”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为1.57元、1.88元和2.15元，分别对应2024-2026年的市盈率（PE）为20倍、17倍和14倍。
关键财务指标预测:
- 营业总收入（百万元）：2024E 15,671 (+15.4%)，2025E 17,949 (+14.5%)，2026E 20,453 (+14.0%)。
- 归属母公司净利润（百万元）：2024E 1,368 (+7.7%)，2025E 1,632 (+19.3%)，2026E 1,871 (+14.6%)。
- 毛利率：2024E 23.5%，2025E 23.6%，2026E 23.4%。
- 净资产收益率ROE：2024E 12.4%，2025E 13.5%，2026E 14.0%。

潜在风险提示

食品安全问题: 任何食品安全事件都可能对公司声誉和业绩造成重大影响。
行业竞争加剧: 市场竞争的白热化可能导致产品价格承压或市场份额流失。
扩产不及预期: 新产能的建设或投产进度若不达预期，可能影响公司未来的增长潜力。

总结

安琪酵母此次股权激励计划的推出，通过科学的业绩考核指标和广泛的激励范围，有效激发了核心团队的积极性，并为公司未来三年的稳健增长奠定了基础。报告分析显示，公司近期销售业绩强劲复苏，特别是在烘焙面食、YE及出口业务方面表现突出，叠加原材料成本下降的利好，预计第二季度业绩将有显著改善。尽管面临国内需求挑战，但海外市场的增长韧性和成本控制能力将支撑公司实现年度经营目标。鉴于当前公司估值处于历史低位，且股权激励计划的落地有望解除估值压制，安琪酵母展现出明确的业绩复苏和估值修复潜力，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。

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