公司首次覆盖报告：医药及动保双轮驱动，进入快速发展期

中心思想

双轮驱动下的业绩腾飞与市场深耕

国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心板块的协同发展，展现出强劲的业绩增长势头和市场深耕能力。公司通过不断提升医药板块产品的市场占有率，并借助募投项目的有序投产和产品矩阵的持续丰富，推动动保板块实现高速增长，成为其整体业绩增长的关键驱动力。这种双轮驱动的战略布局，使得国邦医药在复杂多变的市场环境中保持了稳健的增长态势。

全球竞争力与创新驱动发展

公司在全球抗生素市场，特别是在大环内酯类产品出口方面，建立了显著的竞争优势，多个核心产品出口量位居全国前列。同时，国邦医药持续加大研发投入，扩大研发团队规模，并通过募投项目积极布局新产能和新品种，不断强化其产品创新能力和市场竞争力。其全球化的市场渠道平台和国际化的注册认证体系，进一步巩固了公司在全球医药和动保市场的领先地位，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。

主要内容

国邦医药：稳健增长的医药动保巨头

业务布局与多元化产品线

国邦医药已成功构建了涵盖中间体、原料药至制剂的完整一体化产业链，并将其业务核心聚焦于医药和动物保健两大关键板块，致力于成为面向全球市场的多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造企业。在医药板块，公司凭借其在阿奇霉素、克拉霉素、环丙沙星等大环内酯类和喹诺酮类原料药领域的深厚积累，实现了产品出口量的全国领先地位。例如，2017-2019年间，公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位，其中2019年克拉霉素原料药的出口量甚至占据我国总出口量的50%以上，充分彰显了其强大的市场竞争力。此外，硼氢化钠、硼氢化钾等重点医药中间体产品也保持了出口量的前列。在动物保健品板块，国邦医药同样表现出色，恩诺沙星原料药在2017-2019年连续三年出口量位居我国首位，氟苯尼考原料药在2019年度也跃居我国出口量首位，而新产品强力霉素则展现出巨大的市场潜力，进一步丰富了公司的动保产品矩阵。

财务表现与盈利能力分析

公司近年来展现出强劲的营收增长势头。从2017年的29.05亿元增长至2021年的45.05亿元，年复合增速达到11.6%。进入2022年，前三季度营收实现同比28.01%的较快增长，这主要得益于公司募投项目产品的持续投放市场，带来了销量的显著增长，同时医药原料药板块也受益于新冠疫情趋缓而有所复苏。在归母净利润方面，公司在2020年实现了高达157.19%的同比增速，尽管2021年因原材料及能源价格上涨导致同比下降12.84%，但2022年前三季度归母净利润再次实现快速增长，这主要归因于医药原料药和关键医药中间体业务收入的增长以及产品矩阵的不断丰富。

从业务结构来看，动保板块在公司总营收中的比重逐年提升，从2018年的25.10%上升到2021年的34.03%，并实现了由2017年的7.12亿元到2021年的15.33亿元的较快增长，年复合增速高达21.13%，成为公司业绩增长的重要引擎。医药板块作为公司主要的收入来源，其收入规模也从2017年的21.8亿元增长至2021年的29.6亿元，年复合增速为8%。其中，医药原料药是医药板块营收占比最大的业务，2021年占比为52.45%。关键中间体业务也保持了稳健的增长态势，2017-2021年营收从8.17亿元增长到12.80亿元，年复合增速为11.87%。

在盈利能力方面，公司的综合毛利率相对稳定，维持在30%附近。2019-2021年毛利率的提升，主要得益于上游原材料自供程度的增加，有效削减了成本端原材料上涨的影响，同时氟苯尼考市场价格的上涨也贡献了积极作用。尽管2021年医药板块毛利率因上游主要原材料价格大幅上涨而下降6.58%，但公司整体盈利能力仍保持在较高水平。净利率和净资产收益率也维持在较高水平，其中2020年净利率及ROE处于高位，主要系原材料价格下降、部分重点产品市场需求旺盛及市场价格上升所致。此外，公司销售费用率逐年下降，财务费用率在2022年第三季度出现负值，主要得益于汇率变动产生的汇兑损失减少以及银行贷款归还导致利息支出减少，显示出公司在成本控制和财务管理方面的有效性。

市场机遇：抗生素与动保业务的加速扩张

全球抗生素市场需求增长与公司竞争优势

近年来，全球抗生素市场在研发投资增加、新冠疫情影响以及慢性病发病率上升等多重因素的共同作用下，持续保持上升趋势。根据Market Research的数据，2020年全球抗生素市场规模已达到407亿美元，并预计在2027年将进一步增长至554亿美元，年复合增长率为4.5%。在中国市场，随着人口老龄化的加剧，抗生素市场需求预计将持续增长。华经产业研究院预测，2022年中国抗生素行业市场规模将接近1950亿元，2020年中国抗生素行业需求量达到13.8万吨，同比增长5.07%。

国邦医药作为全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，其核心产品如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素和盐酸环丙沙星均为销售过亿元的大单品系列，市场占有率高，行业地位突出。公司阿奇霉素销售额逐年上涨，2020年达到6.25亿元，占总营业收入的14.89%，是公司最大量级的单品。公司在抗生素产品出口方面具有明显的竞争优势，2017-2019年阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位。值得注意的是，公司原料药产品出口价格普遍低于印度平均出口价格，例如克拉霉素价格仅为印度厂商的约2/3，这为其在全球市场赢得了显著的价格优势。

医药中间体业务的稳健发展与新增长点

国邦医药的关键医药中间体业务也保持了稳健的增长态势。硼氢化钠作为中间体板块销售最大的单品，2020年销售金额达到4.1亿元，占总销售额的9.77%。硼氢化钾和环丙胺也均为2亿级品种。硼氢化钠用途广泛，市场空间广阔，不仅是抗病毒药物（如拉米夫定）的关键中间体，还在农药、造纸、环保等多个领域有广泛应用。在国内硼氢化钠的供应格局中，国邦医药一直占据主导地位，其医药液体硼氢化钠产能为60000吨/年，固体硼氢化钠产能为4000吨/年，能够充分满足市场需求。

公司还积极布局关键中间体新品种的产能建设，通过2020年发行股票筹集资金，其中1.65亿元用于3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪和2-氰基吡嗪等新品种的产能建设。例如，3,5-二甲基哌啶是替米考星生产的关键中间体，随着替米考星市场需求的增加，其市场需求有望同步增长，为公司中间体业务带来新的增长点。

中国兽药市场持续增长与动保新品种放量

全球兽药市场销售额稳中有进，而中国兽药销售额增速更是高于全球平均水平。根据普华有策数据，全球兽药市场（除中国外）从2015年的300亿美元增长到2020年的338亿美元，近六年复合增速为2.01%。受益于居民肉类消费需求的提升和养殖规模的不断扩大，中国动物保健行业迎来了规模化加速发展阶段。2015-2020年，中国兽药销售额稳步增长，2020年达到621亿元，同比增速22%，近六年复合增速高达5.43%。

国邦医药在动保业务领域拥有丰富的产品矩阵和明显的竞争优势。氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先市场地位。公司还是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药的主要供应商，在动保原料药领域品种布局齐全，具备较强的综合竞争力。在出口方面，国邦医药的重点动保产品优势明显，例如2017-2019年恩诺沙星原料药出口量均居我国首位，马波沙星原料药出口量占中国总出口量的半壁江山，2019年氟苯尼考原料药出口量也跃居市场首位，达到457.28吨。

新品种方面，强力霉素（盐酸多西环素）作为广谱抑菌的四环素类抗生素，国内外需求旺盛，我国强力霉素出口量约为4000吨/年，国内用量约为2000吨/年。公司依托其全球化市场渠道平台，强力霉素产品已快速推向市场并获得客户认可，有望成为公司未来主要大单品之一。氟苯尼考价格在2022年9月开始回暖，公司正积极扩建产能（目前产能1800吨/年），预计将带动公司业绩增长。此外，大环内酯类动保专用药物加米霉素已实现明显增量，泰拉霉素也即将完成产业化，进一步丰富和完善了公司动保专用原料药的产品线。

战略布局：研发创新与全球化渠道建设

持续增长的研发投入与募投项目进展

国邦医药高度重视研发创新，研发投入稳步增长。从2017年的0.95亿元增长至2021年的1.55亿元，2022年前三季度的研发费用累计已达到1.35亿元，同比增长27.16%，研发费用率稳定在3.28%左右。伴随研发投入的增加，公司研发队伍也逐渐扩大，2021年达到446人，占员工总人数的比例维持在14%附近。截至2022年第二季度末，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项，显示出其强大的创新能力。

公司在募投项目建设方面力度较大，2020年通过发行股票方式筹集26.4亿元，用于新产能开发和项目研究。医药板块的募投项目包括：浙江国邦、浙江东盈的头孢类产品新建/技改项目，计划扩产头孢类无菌原料药及口服原料药，新增产能550吨/年；浙江国邦的特色原料药暨产业链完善项目，建设年产50吨特色原料药生产基地，用于利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀等多种医药原料药以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药的产能建设；山东国邦的关键中间体项目，计划新建7250吨/年关键中间体产能，产品在满足公司生产需求的同时部分对外销售；中同药业的医药制剂项目，计划投资建设年产片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨的医药制剂生产基地。

动保板块的募投项目同样进展顺利，包括：山东国邦的动保原料药项目，投资建设年产5750吨动保原料药生产基地，涵盖强力霉素（2000吨/年）、阿苯达唑（1250吨/年）、氟苯尼考（1500吨/年）等；山东国邦的动保制剂项目，投资建设年产6000吨动保制剂生产基地，以配套公司原料药的产业化生产需求；以及和宝生物动保制剂新建项目，投资建设年产3000吨兽药固体/饲料添加剂生产线。这些募投项目的有序推进，将显著提升公司的产能和产品线丰富度，为未来业绩增长提供坚实支撑。

全球化市场渠道平台优势

国邦医药建立了覆盖全球六大洲115个国家和地区的广泛销售网络，与全球3000多家客户建立了长期稳定的合作关系。公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立成熟的原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚及非洲地区，展现出强大的全球市场拓展能力。

公司在注册及认证体系方面与国际高度接轨，取得了包括美国FDA、欧盟EUGMP、REACH和CEP、日本PMDA、巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场认证，并获得了KOSHER、HALAL等特定多人口使用的药品、食品级认证。其产品质量符合中国药典、美国药典、欧洲药典、日本药典、印度药典或其他国标、行业标准的要求，并获得雅培、拜耳、巴斯夫等国际知名公司和其他原研公司的认可。例如，2021年，公司头孢丙烯和环丙沙星产品获得了欧盟CEP批文，盐酸环丙沙星也获得了FDA注册评审，这些国际认证进一步提升了公司产品的全球竞争力。

财务展望：盈利能力与投资价值分析

盈利预测与关键假设

基于对公司业务发展、市场趋势和募投项目进展的分析，我们对国邦医药未来的盈利能力进行了预测。考虑到去年原料药业务受到疫情限制，而今年随着部分国家和地区疫情防控的优化，原料药业务已有所恢复，且特色原料药项目即将投产销售，我们预计公司医药原料药板块2022-2024年收入分别为18.94亿元、20.45亿元、22.09亿元，毛利分别为5.11亿元、5.73亿元、5.96亿元。

随着关键医药中间体不断实现产业链的延伸和新用途的增加，预计公司关键医药中间体板块2022-2024年收入分别为14.34亿元、16.35亿元、18.80亿元，毛利分别为6.36亿元、7.41亿元、8.39亿元。

随着国内疫情管控的逐渐优化，制剂新品种有望陆续推出及放量，预计公司医药制剂板块2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.97亿元、3.86亿元，毛利分别为0.27亿元、0.33亿元、0.44亿元。

随着动保原料药产品市占率不断提升，募投产能有序释放，产品线布局不断丰富，以及后续新增的产能规划布局，公司动保原料药板块将进入快速增长期，预计2022-2024年收入分别为17.70亿元、23.00亿元、28.75亿元，毛利分别为5.57亿元、5.29亿元、6.90亿元。

公司动保添加剂及制剂业务预计将稳步发展，2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.39亿元、2.48亿元，毛利分别为0.55亿元、0.57亿元、0.60亿元。

综合以上预测，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为55.69亿元、65.32亿元、76.16亿元，同比增长23.6%、17.3%、16.6%。归母净利润分别为9.33亿元、11.86亿元、14.42亿元，同比增长32.1%、27.1%、21.7%。

估值与投资评级

根据上述盈利预测，对应公司的市盈率分别为15.59倍（2022E）、12.26倍（2023E）和10.08倍（2024E）。考虑到公司在动保领域募投项目的逐步投产将带来显著的业绩增量，以及公司在医药和动保市场的领先地位和持续的研发投入，我们首次覆盖国邦医药，并给予“买入”评级。

潜在的股价催化剂包括：新冠疫情的逐步控制，这将有利于医药原料药业务的进一步复苏；以及下游养殖行业需求的持续回升，这将直接利好公司的动保业务。

潜在挑战：运营风险与应对策略

环保相关风险

国邦医药所处的医药和动保行业是国家环保监管要求较高的行业。随着环保标准的不断提高和监管力度的持续加强，公司可能需要持续加大环保投入，以满足日益严格的环保要求。这可能会在一定程度上增加公司的运营成本，从而对公司的盈利能力带来一定的压力。公司需要不断优化生产工艺，提升环保技术水平，以应对潜在的环保风险。

主要原材料价格波动的风险

公司产品生产所需的原材料种类多样，且原材料成本在总成本中占比较高。因此，主要原材料市场价格的波动将直接影响公司的生产成本和毛利率水平，进而对公司的业绩产生影响。公司需要通过加强供应链管理、优化采购策略、提高原材料自供比例以及与供应商建立长期稳定合作关系等方式，来有效对冲原材料价格波动的风险。

外汇波动风险

国邦医药的产品销往全球六大洲共计115个国家和地区，国际业务占比较大。公司与国外客户的交易多选择以外币为结算工具，因此汇率的波动会对公司的销售收入和盈利能力带来一定的影响。例如，人民币升值可能导致出口收入折算成人民币后减少，而人民币贬值则可能增加进口原材料的成本。公司需要密切关注国际汇率走势，通过运用远期结售汇、外汇套期保值等金融工具，以及优化外币资产负债结构等方式，来管理和规避外汇波动带来的风险。

总结

国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心业务板块的协同发展，展现出强劲的增长势头和盈利能力。公司在全球抗生素和兽药市场中占据领先地位，多个核心产品出口量位居全国前列，并以价格优势和国际认证体系巩固了其全球竞争力。通过持续的研发投入和全球化市场布局，公司不断丰富产品线，提升创新能力。募投项目的有序推进和新品种的陆续放量，如强力霉素和氟苯尼考产能的扩建，将为公司未来的业绩增长提供坚实支撑。尽管公司面临环保、原材料价格波动和外汇风险等潜在挑战，但其稳健的业务基础、清晰的增长战略和积极的风险管理措施，使得公司整体发展前景乐观，因此获得“买入”评级。