股权激励草案发布，彰显公司长期成长信心-摩熵咨询

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报告摘要

　　普门科技(688389)

　　投资要点

　　事件：2021年9月18日，公司推出股票期权激励计划，拟向公司334名员工授予1600万份股票期权，占股本总额3.79%，行权价格为21元/股。

　　授予股本增加，激励员工范围进一步扩大。本次授予总股本1600万份，相较于此前授予750万股有大幅增加。本次股权激励分两批进行，首次授予1438万份，占比为89.88%，预留162万份，占比10.13%。本次授予员工334名，包括董事、高级管理人员、核心技术人员、技术骨干及业务骨干），占总员工比例为26.36%。此前公司在2月推出的股权激励计划授予229人，占总人数比重为21.87%，此次授予员工人数有扩大。此次行权价格21元/股，相较于此前12.9元/股的行权价格有提升。

　　业绩考核目标彰显公司长期成长信心。行权期为首次授予日起12个月、24个月、36个月，分别可以行权比例为30%、30%、40%。行权业绩条件是在2020年的基础上，2021-2023年对应营收增长率分别为30%、60%、90%，对应的目标收入分别为7.2亿元、8.9亿元、10.5亿元，同比增速分别为30%、23%和19%。净利润增长率分别为30%、60%、90%，对应净利润分别为1.87亿元、2.3亿元、2.74亿元，同比增速分别为30%、23%、19%。预计股票期权实施对2021-2024年经营业绩的摊销费用分别为258万元、902万元、436万元、177万元。

　　研发费用投入大幅增长，试剂和设备均进入大幅收获期。公司2021年上半年研发费用为7112万元，同比增长66.9％。主要系研发人员新增114人，同比增长40％，研发人员工资大幅增加。2021年上半年研发在研项目41个，同比增加21个。上半年积极开展FDA注册、欧盟CE认证，新、老产品的国际国内注册、项目检验、临床试验和咨询评估等都大幅增加了研发费用，其中咨询评估费用同比增长约5倍，临床注册费用同比增长约3倍。公司研发费用增加为未来发展打下坚实基础，预计2021年底公司300速化学发光分析仪将上市，生化免疫流水线也已经注册送检。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.48元、0.68元、0.99元。鉴于公司研发费用投入逐渐进入收获期，股权激励彰显长期成长信心，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。

中心思想

股权激励彰显长期增长信心，研发与收入双考核驱动高质发展

公司发布2021年限制性股票激励计划，授予价格184.55元/股，覆盖122名核心人员，授予总量占股本1%，归属周期最长7年，体现管理层对公司长期成长的信心。
考核体系创新设置收入增长与Ⅲ类医疗器械注册证数量双重目标：收入端要求2026年较2020年复合增速达30%（目标A）或25%（目标B）；研发端要求2026年累计获批9个（目标A）或7个（目标B）Ⅲ类器械，凸显对持续创新能力的重视。
核心产品（Castor、Minos）快速放量，外周领域（Reewarm PTX药物球囊）已实现突破，在研项目（Fontus、Talos等）稳步推进，公司有望维持国产主动脉介入龙头地位并打开第二增长曲线。

主要内容

事件与激励计划核心要素

事件概述：2021年9月21日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟以184.55元/股（现价247元/股）授予71.97万股，占股本1%。首次授予67.17万股（0.93%），预留4.80万股（0.07%），激励对象122人（占员工总数20.64%）。
激励对象分布：总经理朱清获授4.17万股（占总数5.80%），副总经理及核心技术人员共8人获授2.09~1.12万股不等，其他113人合计获授50.69万股（70.44%），覆盖面广且重点突出核心技术与管理骨干。
归属期安排：分两期归属，首次及预留授予的第一个归属期为授予日起60个月后至72个月止，第二个归属期为72个月后至84个月止，归属比例各50%，周期长达7年，强调长期绑定。

经营分析：长期增长动力与研发成果并重

收入考核目标：以2020年收入为基数，目标A要求2025年收入增长率≥271.29%、2026年≥382.68%（对应年复合增速30%）；目标B要求2025年≥205.18%、2026年≥281.47%（对应年复合增速25%）。归属系数分别为100%和80%。
研发成果考核：将新获批Ⅲ类医疗器械注册证数量纳入考核：目标A要求至2025年累计≥8个、至2026年≥9个；目标B要求至2025年≥6个、至2026年≥7个。这一设计鼓励每年稳定获批1-2个新产品，强化研发转化效率。
产品放量现状：Castor分支型胸主动脉覆膜支架与Minos腹主动脉覆膜支架上市后快速放量，公司主导国产主动脉市场。2020年Reewarm PTX药物球囊获批，成为少数进入外周领域的国产厂商，打开新成长空间。
在研项目进展：Fontus分支型术中支架系统、Talos直管型胸主动脉覆膜支架、高压球囊扩张导管已递交注册申请；上海拓脉子公司重点产品TIPS覆膜支架系统完成动物实验，多个项目同步推进保障远期增长。
财务数据支撑：2019-2023E营业收入复合增速约35%，归母净利润复合增速约42%。2020年ROE为17.39%，预计2023E提升至23.10%；2020年毛利率79.1%，预计2023E毛利率81.4%，盈利能力稳步提升。

盈利调整与投资建议

净利润预测：考虑股权激励费用摊销，预计2021-2023年归母净利润分别为3.26/4.34/5.75亿元，同比增长52%/33%/33%。剔除激励费用后，分别为3.30/4.48/5.89亿元，同比增长54%/36%/32%。
多维估值指标：2021E PE为54.48x，2023E降至30.89x；PB从2020年14.65x降至2023E 7.14x。每股收益从2020年2.982元增至2023E 7.995元，每股经营性现金流同步改善。
投资评级：维持“买入”评级，基于公司龙头地位稳固、激励考核引导长期增长、研发管线丰富。

风险提示

新产品研发不达预期导致产品注册证数量目标无法实现。
医保控费政策可能带来产品降价风险，影响收入与利润增速。
产能建设及使用不达预期，限制产品放量节奏。
产品推广及终端需求不达预期，收入考核目标存在不确定性。

总结

激励计划强化长期主义，研发与收入双轨考核构筑护城河

心脉医疗此次股权激励计划以7年超长周期和双维度考核（收入复合增速25%-30%、Ⅲ类医疗器械注册证6-9个）为核心亮点，彰显管理层对企业持续高增长的信心。激励对象覆盖20%以上员工，重点绑定核心技术人员，有助于稳定研发团队。费用摊销对利润影响有限（最高年份约1561万元，占预计净利润7.3%），不构成显著负担。
从财务数据看，公司2019-2023E收入复合增速约35%，净利润复合增速约42%，毛利率稳定在79%-81%区间，ROE持续提升至23%以上，基本面扎实。核心产品Castor、Minos已确立国产龙头地位，外周新药球囊2020年上市后迅速放量，在研项目梯队丰富，长期增长动力充足。
综合评估，激励计划的实施将有效绑定核心团队利益，推动公司实现2026年收入较2020年增长382.68%或281.47%的目标。结合公司强劲的财务表现与产品管线，维持“买入”评级，风险主要来自研发不确定性及医保政策变化。

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