短期业绩承压，科研蓄力助长期发展-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　生物股份(600201)

　　业绩总结：2021年公司实现营业收入17.8亿元，同比增加12.3%，归母净利润3.8亿元，同比减少5.9%，扣非后归母净利润3.7亿元，同比减少5.5%；22年一季度公司实现营收3.4亿元，同比减少34.2%，归母净利润0.8亿元，同比减少61.7%。

　　点评：公司21年营收实现增长主要系三方面原因：1）下游生猪养殖存栏量有所恢复，带动猪用疫苗产品收入提升；2）“先打后补”政策持续推进，市场苗逐步替代政采苗，产品价格中枢上移；3）口蹄疫单品与非口疫苗形成产品组合，非口产品增速高于口蹄疫疫苗。公司利润水平下降主要是受到辽宁益康商誉减值（报告期内计提减值准备3633万）以及新立项mRNA疫苗研发投入较多等因素的影响，剔除这方面后，归母净利润增速与营收增速相当，公司21年研发费用1.7亿，同比增加26.8%。22年一季度业绩下滑，主要是因生猪养殖行业亏损，能繁母猪产能去化、新生仔猪数量减少导致产品销量减少。

　　规模养殖进一步发展，对于动保重视程度提升，相应需求量增加。当前下游养殖行业处于去产能阶段，根据涌益资讯数据显示截至22年3月能繁母猪环比下降1.2%，4月中下旬生猪价格于12-13元/公斤附近徘徊，维持底部调整，养殖户普遍处于亏损状态，产能仍将持续去化，在此过程中集团养殖户稳步扩张，进一步提高规模化比例。从结构上来看，政府环保要求与非洲猪瘟等突发情况促进规模化养殖快速发展，十家上市猪企（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）生猪出栏量占总体比例由2019年的8.3%增至2021年的14%左右，2021年十家上市猪企生猪出栏量为9428万头，同比增加71.5%。在未来发展的过程中，资金不再是唯一的门槛，成本管控以及对待疫病的科学防治态度将与之共同作用成为竞争的核心，优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，选择优质动保产品，公司业绩也有望随市场需求提升而增长。

　　公司注重研发创新，把握市场面替代政采苗趋势，扩大市场份额。猪用口蹄疫疫苗是公司的核心产品，市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列，且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术与条件，共同保障了其市场地位。报告期内公司获得发明专利13项、实用新型3项；获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，产品批准文号2个。非洲猪瘟疫苗方面，公司重点聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面。除口蹄疫大单品外，公司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等，公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值，也推进了非强免产品的销售额增长，公司把握行业发展趋势，多产品协同增长，进一步扩大市场占有率。

　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.38元、0.50元、0.65元，对应动态PE分别为27/20/16倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。

中心思想

业绩短期承压，长期发展动能强劲

生物股份在2021年及2022年一季度面临业绩短期承压，主要受生猪养殖行业周期性亏损和产能去化影响，导致营收和归母净利润同比下滑。然而，公司通过持续的研发投入（2021年研发费用同比增长26.8%）和积极的市场策略，如把握“先打后补”政策机遇、拓展非口蹄疫疫苗产品组合，为长期发展蓄积动能，预计未来三年营收和净利润将实现稳健增长。

规模化养殖趋势与公司核心竞争力

中国生猪养殖业正加速向规模化、集约化转型，上市猪企出栏量占比从2019年的8.3%增至2021年的14%左右，对生物安全和优质动保产品的需求显著提升。生物股份凭借其在猪用口蹄疫疫苗领域的领先市场份额、强大的研发创新能力（报告期内获得13项发明专利、6个临床批件等），以及非洲猪瘟疫苗的积极布局，有望在此趋势中扩大市场份额并实现业绩增长，巩固其在动物疫苗行业的龙头地位。

主要内容

业绩回顾与财务表现分析

2021年年度业绩： 公司在2021年实现营业收入17.8亿元，同比增长12.3%，显示出在复杂市场环境下的营收韧性。营收增长主要得益于三方面因素：一是下游生猪养殖存栏量有所恢复，带动猪用疫苗产品收入提升；二是“先打后补”政策持续推进，市场苗逐步替代政采苗，产品价格中枢上移；三是口蹄疫单品与非口疫苗形成产品组合，非口产品增速高于口蹄疫疫苗。然而，归母净利润为3.8亿元，同比减少5.9%；扣非后归母净利润为3.7亿元，同比减少5.5%。利润下降主要是受到辽宁益康商誉减值（报告期内计提减值准备3633万元）以及新立项mRNA疫苗研发投入较多等因素的影响。剔除这些非经常性损益和研发投入影响后，归母净利润增速与营收增速基本相当，表明公司主营业务盈利能力保持稳定。值得注意的是，公司2021年研发费用高达1.7亿元，同比大幅增长26.8%，体现了公司对技术创新和未来发展的战略性投入。
2022年一季度业绩： 公司在2022年一季度面临更为严峻的市场挑战，实现营收3.4亿元，同比大幅减少34.2%；归母净利润0.8亿元，同比大幅减少61.7%。业绩下滑的主要原因在于生猪养殖行业持续亏损，能繁母猪产能去化（根据涌益资讯数据显示，截至2022年3月能繁母猪环比下降1.2%），新生仔猪数量减少，直接导致公司产品销量减少。这反映了动保行业与下游养殖业景气度的高度关联性。

规模化养殖趋势与动保市场需求

行业去产能与价格底部： 当前下游养殖行业正处于去产能阶段，生猪价格在12-13元/公斤附近徘徊，维持底部调整，养殖户普遍处于亏损状态，产能仍将持续去化。这种行业低迷期对动保产品的短期需求造成压力。
集团养殖扩张与市场结构变化： 在行业去产能的过程中，集团养殖户稳步扩张，进一步提高了规模化养殖比例。从结构上来看，政府环保要求与非洲猪瘟等突发情况促进了规模化养殖的快速发展。数据显示，十家上市猪企（包括牧原股份、温氏股份等）生猪出栏量占总体比例由2019年的8.3%增至2021年的14%左右。2021年，这十家上市猪企生猪出栏量合计达到9428万头，同比大幅增加71.5%。这种规模化趋势意味着未来养殖业的竞争核心将不再是单一的资金门槛，而是成本管控以及对待疫病的科学防治态度。优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，并倾向于选择优质动保产品，这将为生物股份等领先动保企业带来结构性增长机遇。

研发创新与市场拓展策略

核心产品与技术壁垒： 猪用口蹄疫疫苗是生物股份的核心产品，其市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列。动物疫苗生产行业具有较高的技术壁垒，公司拥有先进的研发技术与条件，共同保障了其在市场中的领先地位。
研发成果与非洲猪瘟疫苗进展： 报告期内，公司在研发方面取得了丰硕成果，共获得发明专利13项、实用新型专利3项；获批临床批件6个，新兽药注册证书2个，产品批准文号2个。在备受关注的非洲猪瘟疫苗方面，公司重点聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面，积极布局未来市场。
产品组合与市场份额： 除口蹄疫大单品外，公司还拥有布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等丰富的产品矩阵。公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，创新性地提出了“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案。通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略，公司不仅为客户创造了价值，也有效推进了非强免产品的销售额增长。公司通过把握行业发展趋势，实现多产品协同增长，进一步扩大了市场占有率。

盈利预测、投资建议与风险提示

关键假设： 盈利预测基于以下关键假设：未来三年能繁母猪存栏变化率分别为-5%/7%/3%，生猪价格短期仍将处于底部盘整，拐点或将于2022年年底出现。同时，预计2022-2024年公司兽用生物制品销售量增速分别为10%/25%/20%，毛利率水平分别为64%/66%/67%。
财务预测： 基于上述假设，预计公司2022-2024年营业收入将分别达到19.29亿元、24.05亿元和28.82亿元，呈现稳健增长态势。归属母公司净利润预计将分别达到4.27亿元、5.58亿元和7.29亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.38元、0.50元、0.65元。这些预测反映了公司在行业回暖和自身策略推动下的业绩恢复和增长潜力。
投资建议与估值： 报告维持对生物股份的“持有”评级。根据盈利预测，公司2022-2024年对应的动态PE分别为27倍、20倍和16倍。
风险提示： 投资者需关注下游养殖业出现疫情的风险，这可能对动保产品需求产生负面影响；同时，产品销售情况不及预期也是潜在风险之一，可能影响公司的营收和利润增长。

总结

生物股份在2021年及2022年一季度面临生猪养殖行业周期性下行带来的业绩压力，但其2021年营收仍实现12.3%的增长，且研发费用同比增长26.8%，显示出公司在逆境中的韧性及对未来发展的战略投入。随着中国养殖业加速向规模化、集约化转型，对生物安全和优质动保产品的需求将持续增长，为生物股份提供了结构性增长机遇。公司凭借其在猪用口蹄疫疫苗领域的市场领导地位、持续的研发创新能力（包括非洲猪瘟疫苗的积极布局）以及丰富的产品组合和市场策略，有望在行业回暖后实现业绩的快速恢复和长期增长。基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持“持有”评级，并提示下游养殖业疫情和产品销售不及预期等潜在风险。

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