深度报告：从0到1，中硼硅成长新势力

中心思想

中硼硅药用玻璃市场新增长极

力诺特玻作为特种玻璃领域的领先企业，正积极抓住中国药包材升级和“国产替代”的历史机遇，在中硼硅药用玻璃市场实现从0到1的跨越式发展。公司在中硼硅模制瓶领域取得“转A”突破，并加速产能布局，有望在寡头垄断的市场中贡献显著业绩弹性，成为其未来业绩增长的核心驱动力。

传统业务稳健发展与全球化战略布局

公司传统耐热玻璃和电光源玻璃业务产销两旺，盈利能力优秀，为公司提供了坚实的基本盘。同时，力诺特玻通过提高中硼硅玻管自给率以优化管制瓶盈利，并积极拓展海外市场，例如拟收购埃及EAC，开启境外生产布局，进一步打开了公司的成长空间和降本潜力，展现出全球化发展的战略视野。

主要内容

1 力诺特玻：特种玻璃细分市场的领先者

1.1 公司简介

山东力诺特种玻璃股份有限公司成立于2002年，总部位于山东济南，并于2021年11月在深交所创业板上市。公司是一家以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业，其核心产品包括中硼硅/低硼硅药用玻璃系列和高硼硅耐热玻璃系列，主要应用于医药包装和日用消费领域。在耐热玻璃方面，公司具有全球领先地位，例如全球每两台微波炉中就有一台使用力诺生产的耐热托盘。在药用玻璃领域，公司自2010年与意大利OCMI公司签署战略协议，开启中硼硅药用玻璃业务。2022年，公司新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，中硼硅药用玻璃瓶产能已达到17.08亿支。2024年4月，公司公告中硼硅玻璃模制注射剂瓶（5ml-500ml）已完成“转A”，标志着产品可正式批量上市销售。2023年，公司耐热玻璃和药用玻璃业务分别实现营收5.18亿元和4.06亿元，营收占比分别为54.72%和42.85%，营收增速分别为24.82%和15.27%。药用玻璃的毛利率为23.19%，显著高于耐热玻璃的13.13%，预示着随着药包材业务占比的提升，公司整体盈利能力有望同步改善。

1.2 股权结构及回购

截至2024年3月31日，力诺特玻的股权结构较为集中，实际控制人为高元坤先生，通过力诺集团和力诺投资控股间接持有公司股份。力诺投资控股作为公司第一大股东，直接持股31.12%。公司积极实施回购计划，于2024年1月公告拟以5000-6000万元自有资金回购股票用于激励，截至4月30日，已累计回购4564万元（不含交易费），占总股本的1.40%，成交价介于12.339-16元/股之间。

1.3 财务概况

从财务表现来看，2017-2023年公司营收复合年增长率（CAGR）为11.08%，归母净利润CAGR为5.20%。2022年和2023年，公司分别实现营收8.22亿元和9.47亿元，同比增速分别为-7.52%和+15.25%。归母净利润方面，2022年为1.17亿元，同比下降6.51%；2023年为0.66亿元，同比大幅下降43.49%。2023年利润下滑的主要原因包括：高硼硅耐热玻璃原材料硼砂、硼酸价格大幅增长至历史高点，电力、天然气价格偏高，多台窑炉点火导致固定折旧摊销增加，以及可转债增加利息费用。然而，2024年第一季度，公司实现营收2.67亿元，同比增长18.99%；归母净利润2481万元，同比增长8.22%，显示随着原材料价格回落，公司盈利能力正逐步回升。公司费用率管控良好，2023年销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.17%、3.18%、2.98%和0.51%，其中研发费用率高于同行业可比公司。

2 行业：中硼硅玻璃，药包材升级+“国产替代”

2.1 中硼硅玻璃最适合药用

2.1.1 药玻四项分类：高/中/低硼硅玻璃、钠钙玻璃

药用玻璃根据其B2O3含量和关键性能（如平均线热膨胀系数、耐水性）可分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃四类。中硼硅玻璃（B2O3含量在8%-12%，平均线热膨胀系数为5.0×10-6K-1）因其优异的抗热冲击性能和耐水性能，在国际上被大量用作I类瓶，被认为是药用领域最适合的玻璃材质。相比之下，低硼硅玻璃和钠钙玻璃的性能较弱，难以储存酸性、碱性较强的药品。

2.1.2 药玻又可分为模制瓶、管制瓶两类

药用玻璃根据制造工艺和用途可分为模制瓶和管制瓶。模制瓶通过模具直接将玻璃液制成药瓶，无需制作玻管，其特点是容量较大、壁厚较厚且平整度粗糙、重量较重、生产工艺相对简单、成本较低，主要适用于大容量输液瓶。管制瓶则需先将玻璃液拉制成玻管，再进行二次加工制成药瓶，其特点是容量较小、壁薄且均匀、重量较轻、生产工艺复杂、成本较高，可用于生产安瓿瓶、预灌封和卡式瓶等。

2.1.3 预计2026 年国内药玻行业市场空间达到 442 亿元

根据百谏方略（DIResaerch）研究统计，2023年全球医药包装市场销售额达4725.4亿元，预计到2030年将达到6157.5亿元，复合增长率（CAGR）为3.85%。国际Reportlinkrer报告预测，未来几年中国药用玻璃市场规模的年复合增长率将达到9%，到2025年将超过400亿元。头豹研究院数据显示，2021年我国药用玻璃市场规模为286亿元，同比增长11.7%，但中硼硅玻璃渗透率仅为15.4%，远低于国际70%的平均水平。预计到2026年，我国药用玻璃市场规模有望达到442亿元，2023-2026年的CAGR为8.51%，中硼硅玻璃渗透率将提升至33.3%。

2.2 中硼硅玻璃价值链更高，渗透有望提速

2.2.1 注射剂一致性评价推动药用玻璃升级

注射剂一致性评价政策是推动药用玻璃行业由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级的关键因素。2017年12月，我国食品药品监管总局发布《已上市化学仿制药(注射剂)一致性评价技术要求(征求意见稿)》，不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。随后，国家药监局在2019年1月和2020年5月发布多项文件，明确要求注射剂使用的包装材料和容器，质量和性能不得低于参比制剂。由于海外原研药参比制剂的包装材料普遍使用中硼硅玻璃，国内仿制药企业为通过一致性评价，将选择同等材质的中硼硅玻璃，从而从原则上推动国内中硼硅玻璃渗透率提升。注射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量的55%以上，这将显著拉动中硼硅瓶需求放量。

2.2.2 关联审评审批加速药用包材行业集中度提升

2016年8月，我国食品药品监管总局发布《总局关于药包材药用辅料与药品关联评审有关事项的公告》，推行关联审评审批制度。该制度要求药包材、药用辅料不再单独审批，而是与药品注册申请关联申报和审评审批，药品企业成为承担药包材质量检查的主要责任人。这导致药品企业更换药包材供应商的成本增加，面临时间成本和审评不确定性，从而增加了药品企业与药包材供应商的粘性。同时，为避免风险，药品生产企业更倾向于选择产能储备充裕、生产良率较高的头部药包材企业合作，加速了药用包材行业的集中度提升和规模效应凸显。

2.3 中硼硅“拉管”国产替代正在突破

我国目前已掌握成熟的低硼硅玻管和制瓶生产技术，但大部分中硼硅玻管的供给仍被外资企业掌控，如德国肖特、美国康宁、日本NEG等，这三家公司在2023年占据了世界中硼硅玻管80%以上的产量。中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面，中硼硅玻璃前段窑炉拉管技术（拉出直径和厚度均匀的中空管子）仍是外资的显著优势。中硼硅玻璃管生产存在技术壁垒（熔化温度高、窑炉腐蚀损耗大、旋转管易产生气泡、硼含量提高导致尺寸公差难达标）和资金壁垒（单条生产线