代理产品结构变化，期待带状疱疹疫苗放量-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　智飞生物(300122)

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入529.2亿元，同比增长38.3%；实现归母净利润80.7亿元，同比增长7%；实现扣非归母净利润79.2亿元，同比增长5.4%。2024年一季度公司实现收入114亿元，同比增长2%，实现归母净利润14.6亿元，同比下降28.3%，实现扣非归母净利润14.6亿元，同比下降28.4%。

　　新冠疫苗销售退回影响业绩，产品结构变化影响盈利能力。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入111.7/132.7/148.3/136.5亿元（+26.4%/+39.5%/+56.6%/+30.7%），实现归母净利润20.3/22.3/22.7/15.4亿元（+5.7%/+23.3%/+20.9%/-20.3%）。单四季度利润下滑主要系新冠疫苗退货影响。从盈利能力看，公司2023年毛利率为26.9%（-6.71pp），毛利率下降主要系九价HPV疫苗销售占比提升所致，净利率为15.3%（-4.45pp），销售费用率为5.2%（-0.6pp），管理费用率为0.74%（-0.24pp），研发费用率为1.83%（-0.4pp）。2024Q1公司毛利率为26.1%（-4.25pp），净利率为12.8%（-5.4pp），销售费用率为4.3%（+0.3pp），管理费用率为0.97%（+0.26pp），研发费用率为2.05%（+0.13pp）。

　　代理产品结构变化，九价HPV疫苗占比提升。2023年公司自主产品收入10.3亿元（-68.7%）；代理产品收入518.9亿元（+48.4%）；其中按批签发口径看，代理品种中，四价HPV疫苗实现批签发1034.3万支（-26.3%），九价HPV疫苗3655.1万支（+136.2%），五价轮状疫苗717.4万支（-18.7%），23价肺炎疫苗162.8万支（+59.4%），灭活甲肝疫苗31.1万支（-49%）；自主产品中，ACYW135疫苗批签发801.1万支（+90%），AC结合疫苗131.4万支（-80.8%），Hib疫苗277.8万支（+75.5%），AC多糖疫苗44.9万支（-58.2%）。

　　新增代理GSK带状疱疹疫苗，有望带来新增量。2023年10月8日，公司与GSK签署《独家经销和联合推广协议》，将由公司在中国大陆地区独家代理GSK带状疱疹疫苗。协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。24-26年度预计的最低采购金额分别为34.4/68.8（+100%）/103.2（+50%）亿元，合计206.4亿元。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。目前带状疱疹疫苗国内仅有GSK与百克生物两家产品上市，渗透率仍然较低，我们预计明年起带状疱疹疫苗有望给公司带来新的业绩增长点。

　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.78元、4.44元、4.62元。维持“买入”评级。

　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

# 中心思想
本报告对智飞生物2023年年报及2024年一季报进行了分析，核心观点如下：

*   **业绩受新冠疫苗影响，关注产品结构变化：** 公司业绩受到新冠疫苗销售退回的影响，同时产品结构的变化也对盈利能力产生影响，需要关注九价HPV疫苗占比提升带来的影响。
*   **代理产品结构调整，带状疱疹疫苗带来新增量：** 代理产品结构正在发生变化，GSK带状疱疹疫苗的独家代理有望为公司带来新的业绩增长点。
*   **维持“买入”评级：** 考虑到公司在HPV疫苗领域的领先地位以及新增带状疱疹疫苗品种销售，维持“买入”评级。

# 主要内容

## 公司业绩概况
*   **2023年业绩回顾：** 2023年公司实现收入529.2亿元，同比增长38.3%；实现归母净利润80.7亿元，同比增长7%；实现扣非归母净利润79.2亿元，同比增长5.4%。
*   **2024年一季度业绩：** 2024年一季度公司实现收入114亿元，同比增长2%，实现归母净利润14.6亿元，同比下降28.3%，实现扣非归母净利润14.6亿元，同比下降28.4%。

## 盈利能力分析
*   **毛利率下降原因：** 公司2023年毛利率为26.9%（-6.71pp），毛利率下降主要系九价HPV疫苗销售占比提升所致。
*   **费用率情况：** 销售费用率为5.2%（-0.6pp），管理费用率为0.74%（-0.24pp），研发费用率为1.83%（-0.4pp）。2024Q1公司毛利率为26.1%（-4.25pp），净利率为12.8%（-5.4pp），销售费用率为4.3%（+0.3pp），管理费用率为0.97%（+0.26pp），研发费用率为2.05%（+0.13pp）。

## 产品销售情况
*   **自主产品与代理产品：** 2023年公司自主产品收入10.3亿元（-68.7%）；代理产品收入518.9亿元（+48.4%）。
*   **HPV疫苗销售情况：** 代理品种中，四价HPV疫苗实现批签发1034.3万支（-26.3%），九价HPV疫苗3655.1万支（+136.2%）。

## 新增代理产品
*   **带状疱疹疫苗：** 公司与GSK签署协议，独家代理GSK带状疱疹疫苗，协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。
*   **预计采购金额：** 24-26年度预计的最低采购金额分别为34.4/68.8/103.2亿元，合计206.4亿元。

## 盈利预测与投资建议
*   **盈利预测：** 预计2024-2026年EPS分别为3.78元、4.44元、4.62元。
*   **投资建议：** 维持“买入”评级。

## 关键假设
*   **自主产品：** 预计24-26年销量增速分别为15%/15%/10%，价格保持平稳。
*   **代理产品：** 预计24-26年九价HPV疫苗销量分别为4000万/4500万/4100万支，价格端保持稳定。
*   **带状疱疹疫苗：** 预计价格保持稳定，2024-2026年销量分别为330/660/1000万支。

## 相对估值
*   **可比公司：** 选取康泰生物和沃森生物作为可比公司，行业平均2024-2025年估值分别为19倍、16倍。
*   **估值：** 给予公司24年12倍PE。

# 总结
本报告分析了智飞生物2023年年报及2024年一季报，指出公司业绩受到新冠疫苗退货影响，但代理产品结构优化，九价HPV疫苗占比提升。新增代理GSK带状疱疹疫苗有望带来新的业绩增长点。报告维持“买入”评级，并对公司未来几年的盈利能力进行了预测，同时提示了产品销售不及预期和研发进度不及预期的风险。

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