肝素和蛋白酶龙头之一，加速创新化转型

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中心思想

本报告的核心观点如下：

• 肝素业务触底反弹在即： 全球肝素原料药去库存接近尾声，叠加集采中标带来的放量效应，肝素业务有望在2024年迎来恢复性增长。与牧原股份的合作，保障了上游供应链的稳定和可追溯性，为进入原研产业链奠定基础。
• 蛋白酶业务稳步推进： “怡开”系列产品市场份额稳固，受益于糖尿病并发症治疗需求的增长。“怡美”系列产品与拜耳合作，有望在OTC渠道实现快速放量，成为新的增长点。
• 创新药业务提供远期增长动能： 公司在肿瘤和慢病领域积极布局创新药管线，多款产品进入临床验证阶段，差异化优势显著，有望打造“第二成长曲线”。

主要内容

1. 动物源性酶与肝素领域龙头，双轮驱动业绩可期

• 公司是国内生物医药行业生化制药细分领域的龙头企业，涵盖肝素全产业链，同时是动物源性酶制剂领域的龙头。
• 公司股权结构清晰，管理层具备丰富的行业经验，且在公司任期长，稳定性强。
• 公司上市以来长期稳定分红，2018-2022 年年平均现金分红1.8亿元，平均股息率达到3.2%，持续稳定的分红给股东带来长期稳定收益。

2. 携手牧原、依托集采，肝素有望实现高质量发展

2.1. 肝素原料药、制剂市场持续扩容

• 全球肝素原料药市场规模自2014年来持续增长，预计2020-2025年年复合增长率将达到17.5%。
• 我国是肝素原料药市场重要玩家，2022年出口947吨肝素及盐，同比增长20.0%。
• 肝素在新兴市场处于成长期，未来空间潜力大。

2.2. 公司产品集采中标放量可期，预灌封产品持续放量

• 公司依诺肝素钠注射液中标集采，有望快速放量，提升市场渗透率。
• 封管肝素钠注射液是目前证书较快的肝素品种，公司是唯四获批的国产企业，且拥有 50IU、500IU、1000IU 等多规格，方便临床使用，是未来肝素注射液增长的主力之一。
• 公司2022年已为国内肝素钠注射液销售第一，销售额约占我国市场的 23.3%。

2.3. 依托牧原生猪资源优势，深化布局产业链上游

• 与牧原股份合资成立河南千牧，保证上游供应链安全可溯源。
• 牧原股份为国内生猪养殖和屠宰龙头企业，能够为公司提供充足的肝素上游原材料。

3. 品牌竞争力提升，特色化蛋白酶产品放量在即

3.1. 糖尿病并发症发病率较高，胰激肽原酶多领域应用市场空间广阔

• 全球糖尿病患病人数不断增加，我国是世界上糖尿病患者最多的国家。
• 胰激肽原酶治疗糖尿病并发症的疗效获得广泛认可，已进入多项临床指南与共识推荐。

3.2. “怡开”系列高举高打，支撑蛋白酶产品业绩增长

• 公司胰激肽原酶系列（怡开）产品占据市场份额，销量有望进一步提升。
• 公司占据市场份额：2022 年怡开系列市占率为 81.57%，远超第二名 7%。

3.3. “怡美”改善消化不良，联手拜耳 OTC 渠道放量可期

• 目前国内消化系统用药销售额居高不下，消化不良在消化系统疾病中发病率较高。
• 千红怡美目前市占率较低，但正在快速增长。
• 与拜耳合作，OTC 渠道有望实现快速放量。

4. 创新药管线助力“第二成长曲线”

4.1. 多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域

• 公司大力推进科技创新，从海外引进高层次人才成立两个合资研究院，并在国外成立离岸药物研发中心。
• 截至2023年6月，3款一类新药顺利完成国内外一期临床即将进入二期临床试验，且有丰富的新药管线正处于待批进入临床研究或在临床前研究中。

4.2. QHRD107国内进度领先，口服用药更便捷

• CDK9是CDK家族最具潜力的泛癌种靶点之一。
• 急性髓细胞白血病（AML）是髓样细胞不受控制地在外周血、骨髓及其他组织增殖的疾病，是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。

4.3. 中国脑卒中千亿市场，长效制剂 QHRD106差异化优势显著

• 中国卒中用药市场容量已超千亿元，化学药、生物药及中药注射液三分天下。
• 激肽系统与缺血性脑卒中密切相关，它的主要成分是激肽原，激肽释放酶（KLK）和激肽等。

4.4. QHRD110 为首款针对脑胶质瘤的 CDK4/6 靶点药物

• 脑胶质瘤（GBM）是指起源于脑神经胶质细胞的肿瘤，是成人最常见的原发性颅内肿瘤。
• CDK4/6 是人体细胞分裂增殖周期的关键蛋白。

4.5. 生长激素赛道潜力待开发，QHRD211 的市场空间广阔

• 生长激素是脑垂体所分泌的一种重要的激素，其基本功能是通过促进合成代谢（蛋白质、脂肪等）来增加体细胞的大小与数目，调节各种细胞的代谢过程，在人体的生长、发育当中起着非常重要的作用。
• 我国生长激素赛道呈现一家独大的局面，这“一家”是指长春高新旗下的金赛药业。

5. 收入拆分和盈利预测

5.1. 关键假设和收入拆分

• 制剂药品系列：主要为怡开、怡美、依诺肝素注射液、肝素注射液等产品；其中蛋白酶类制剂稳定增长，肝素类制剂在集采影响结束后保持稳定增长。
• 原料药系列：主要为肝素原料药；该业务受到全球药企清库存影响，短期需求和价格受损，预计2024年开始逐季度恢复。

5.2. 可比公司估值

• 公司主营业务为肝素原料药和制剂、蛋白酶制剂业务 ，我们选取了以肝素原料药和制剂为主业的企业海普瑞、健友股份、东城药业作为可比公司；公司2024年PE估值预计为21倍，与行业平均持平。

5.3. 盈利预测

• 我们预计公司 2023-2025 年总营收分别为 20.5/24.3/28.4 亿元，同比增速分别- 11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别-21%/31%/22%， 2023-2025年P/E估值分别为27/21/17X；基于公司1）肝素业务触底反弹在即，2）蛋白 酶业务稳步推进，3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

• 创新药研发失败风险：公司创新药在较为早期阶段，存在研发失败或效果不及预期的风险。
• 肝素价格不及预期：因为小肠供应、需求周期等因素影响，肝素价格存在波动且不及预期的风险。
• 集采风险：公司部分产品均在集采风险。
• 资金链风险：公司创新药管线推动对资金需求高，若后期融不到资，可能存在资金链风险。

总结

千红制药作为肝素和蛋白酶领域的龙头企业，正积极进行创新转型。短期内，肝素业务受去库存影响承压，但随着库存出清和集采放量，有望迎来反弹。蛋白酶业务稳健增长，与拜耳的合作将助力OTC渠道的拓展。长期来看，创新药管线的推进将为公司带来新的增长动力。综合来看，公司具备较好的投资价值，首次覆盖，给予“买入”评级。