中心思想
公司重回稳健增长轨道
本报告分析了千红制药2016年年报和2017年一季报，核心观点如下：
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制剂业务有望重拾升势： 胰激肽原酶市场调整完成后预计将恢复性增长，复方消化酶增长迅速，依诺肝素等新产品有望在2018年实现突破。
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肝素原料迎来大年： 肝素原料药价格有望保持高位，粗品价格回落，原料药业务面临有利局面，利润增速预计逐季提升。
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加强研发与市场开拓： 公司加大销售和管理费用投入，现有两大创新药物研发平台，研发实力较强。
维持“推荐”评级，看好长期发展
基于公司主业恢复性增长、较强研发实力以及在公立医院改制和慢病管理方面的布局，维持“推荐”评级，目标价9元。
主要内容
公司经营业绩分析
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2016年业绩回顾：
- 全年实现收入7.76亿元，同比增长2.55%；归属净利润2.24亿元，同比下降15.98%；扣非后净利润1.25亿元，同比下降28.89%；EPS为0.18元，业绩基本符合预期，分红方案10派0.8元（含税）。
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2017年一季度业绩：
- 实现收入2.44亿元，同比增长55.52%；归属净利润7042万元，同比增长0.24%；扣非后净利润4633万元，同比增长10.71%。收入增速超预期主要由于肝素价格上涨和胰激肽原酶销售回升。
制剂业务分析
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2016年制剂业务整体情况：
- 实现收入4.89亿元，同比下降1.69%，受招标降价等因素影响，制剂业务毛利率为81.18%（-1.45pp）。
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主要产品分析：
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胰激肽原酶： 销售收入约3.2亿元，样本医院数据显示销售规模增长1%，受价格影响销售金额下降1%。天津地区规格调整基本完成，预计2017Q1销售增速30%左右。
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复方消化酶： 收入约7000万，增速超过50%（样本医院增速54%）。
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肝素制剂： 约1亿元，目前主要以肝素钠注射液为主，依诺肝素以及达肝素均已获批上市，正在进行招商和推广工作，预计2018年有望实现突破。
肝素原料药业务分析
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2016年原料药业务整体情况：
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价格与毛利率分析：
- 2016年三季度以来，肝素原料平均出口单价有所提升（约20%），但由于上游肝素粗品同时涨价，原料药业务毛利率下降1.1pp至36.69%。
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未来展望：
- 预计2017年肝素原料药价格有望保持高位，而粗品价格将有所回落，肝素原料药业务面临有利局面。肝素原料价格上涨推动2017Q1收入规模提升较大，考虑到2016Q1基数较高，预计2017年利润增速将会逐季提升。
费用分析与研发投入
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费用投入占比提升：
- 2016年公司销售费用率达到27.79%（+1.81pp），主要源于依诺肝素等新产品投入市场加大推广所致。管理费用率15.27%（+1.71pp），主要由于研发投入增加以及新厂区费用。
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研发平台与进展：
- 公司现有众红研究院和英诺升康两大创新药物研发平台，分别主攻大分子和小分子药物，2016年众红研究院一个抗肿瘤项目取得突破，已经进入安评，预计2017申报临床。
盈利预测与投资评级
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盈利预测：
- 预计公司2017-2019年EPS为0.20、0.24、0.29元。
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投资评级：
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风险提示：
总结
业绩增长动力分析
千红制药2016年业绩承压，但2017年一季度已显示出强劲的复苏势头。制剂业务有望受益于胰激肽原酶的恢复性增长和新产品的推广，肝素原料药业务则有望受益于价格上涨和成本控制。
长期投资价值展望
公司在研发方面的持续投入和在慢病管理领域的布局，为长期发展奠定了基础。维持“推荐”评级，看好公司未来的增长潜力。
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