肝素原料药龙头，布局创新打开成长空间-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　千红制药(002550)

　　投资要点：

　　肝素原料药龙头企业，盈利能力拐点将现。

　　公司为国内肝素原料药龙头企业，原料药业务有望迎来拐点。 2022年肝素销量 2.2w 亿单位， 2023 年受到海外需求疲软的影响，收入端承压，毛利率处于历史低位。未来随着海外需求回暖，公司原料药业务有望迎来拐点。

　　绑定优质上游资源，原料药业务有望实现突破。

　　公司绑定优质猪小肠资源，有望助力开拓高端客户。公司为国内肝素原料药龙头企业、牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，生猪养殖产能约 8000 万头/年，屠宰产能合计为 2900 万头/年。 23 年1 月，公司与牧原成立子公司河南千牧，深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合，具备重要战略意义,有助于开拓高端 API客户需求，实现出口业务快速增长。

　　布局创新药，打开成长空间。

　　公司布局创新药管线，打开长期成长空间。目前 QHRD107 处于II 期临床试验，用于治疗急性髓系白血病； QHRD106，靶向 KLK 靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，目前在国内已完成 I 期临床，即将开展 II 期临床； QHRD211，靶向 GH 的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内 I 期临床，即将开展 II/II 期临床； QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病； NK/T 细胞淋巴瘤，目前在国内处于I 期临床阶段。另外， QHRD110 胶囊，是一款小分子 CDK4/6 抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。

　　盈利预测与投资建议

　　公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，肝素原料药业务绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份，将带动改善原料药业务盈利能力提升，肝素类制剂依托集采放量，酶制剂国内市占率排名前列，预计公司 24-26 年归母净利润分别为 3.1/3.8/4.4 亿元，当下估值接近行业平均水平，考虑到公司布局创新药，打开第二成长曲线，因此赋予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入” 评级。

　　风险提示

　　产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

中心思想

肝素龙头地位稳固，创新驱动未来增长

千红制药作为国内肝素原料药及酶制剂领域的领先企业，正迎来盈利能力拐点。公司通过与生猪养殖龙头牧原股份的深度战略合作，有效保障了优质上游资源供应，预计将显著提升原料药业务的盈利能力和市场竞争力。同时，公司积极布局多条创新药管线，为长期发展开辟了新的成长空间，有望形成第二增长曲线。

业绩复苏显著，投资价值凸显

尽管2023年受外部环境影响业绩承压，但公司在2024年第一季度已展现出强劲的复苏势头。基于其在核心业务领域的深厚积累、战略合作带来的协同效应以及创新药的未来潜力，华福证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计未来三年归母净利润将持续增长，凸显其投资价值。

主要内容

深耕肝素原料药与制剂，业绩结构优化

千红制药主营产品涵盖肝素类原料药（如肝素钠、依诺肝素钠等）、胰酶、胰激肽原酶等，以及肝素类注射液和生物药用酶系列制剂。2023年，公司实现营业收入18.1亿元，同比下降21.2%；归母净利润1.8亿元，同比下降43.8%。然而，2024年第一季度归母净利润达1亿元，同比增长21.1%，显示出业绩的显著回暖。从业务结构看，2023年制剂药品贡献了公司61.4%的收入和87.4%的毛利，是主要的盈利支柱。

原料药业务触底反弹，战略合作保障供应

公司原料药业务毛利率在2021年触及历史低位12.8%后，2023年回升至13.4%。2024年第一季度公司整体毛利率达到53.1%，同比增加13.9个百分点，环比增加8.5个百分点，预示着原料药业务毛利率已呈现拐点向上趋势。为保障原料供应，公司于2023年1月与牧原股份成立合资子公司河南千牧，千红制药持股51%。牧原股份作为国内生猪养殖及屠宰龙头，2023年销售生猪6381.6万头，屠宰1326万头，其充足的猪小肠资源将为千红制药肝素原料药的生产提供稳定且可溯源的优质保障，助力公司开拓高端API客户并实现出口业务的快速增长。

创新药管线稳步推进，打开长期成长空间

千红制药积极布局创新药研发，多条管线已进入临床试验阶段，为公司打开了长期成长空间。其中，口服靶向抗肿瘤新药QHRD107用于治疗急性髓系白血病，目前处于II期临床试验；靶向KLK靶点的注射剂QHRD106用于治疗缺血性卒中，已完成I期临床，即将开展II期；靶向GH的注射剂QHRD211用于治疗生长激素缺乏症，也已完成I期临床，即将开展II/III期。此外，QHRD102和QHRD110胶囊等创新药项目亦在稳步推进中，有望在未来贡献新的业绩增长点。

盈利预测与投资建议

华福证券预计千红制药2024-2026年归母净利润将分别达到3.1亿元、3.8亿元和4.4亿元。其中，制剂业务在2024年短期承压后，预计2025-2026年将恢复双位数增长，毛利率保持在60%；原料药业务在2024年实现个位数增长后，随着千牧项目落地和海外需求回暖，预计2025-2026年将实现26.9%和27.4%的恢复性增长，毛利率预计分别为34.3%、29.7%和29.5%。鉴于公司在肝素原料药和酶制剂领域的龙头地位、与牧原股份的战略协同以及创新药管线带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

报告提示了多项风险，包括产品销售价格及销量下降风险（受药品集采政策、肝素原料药供需关系及行业竞争加剧影响）、研发进展不及预期风险（新药研发周期长、投入高且存在失败可能），以及经营成本增加风险（如猪副产品原材料涨价、人力成本提高、资产折旧及新药研发费用增加、汇率波动等）。

总结

千红制药作为肝素原料药及酶制剂领域的国内龙头企业，通过与牧原股份的战略合作，有效巩固了其在原料药市场的竞争优势，并有望实现盈利能力的显著提升。同时，公司积极布局创新药管线，为未来的高质量发展和长期成长注入了强劲动力。尽管短期内面临市场波动和研发风险，但其核心业务的稳健发展和创新药的潜力使其具备较高的投资价值，华福证券首次覆盖并给予“买入”评级。

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