康龙化成(300759) 　　事件：康龙化成发布2022年年报。2022年实现营业收入102.66亿元（同比+37.92%），归母净利润13.75亿元（同比-17.24%），扣非归母净利润14.21亿元（同比+6.01%），经调整Non-IFRS利润18.34亿元（同比+25.46%），经营现金流净额为21.43亿元（同比+4.12%）。2022Q4实现收入28.63亿元（同比+33.67%），归母净利润4.13亿元（同比-33.41%），扣非归母净利润3.64亿元（同比-11.27%）。 　　点评： 　　客户及收入结构持续优化，盈利能力有所波动。2022年，公司前20大客户收入集中度为29.64%，同比降低4.11pct；同时，前20大客户收入同比增长21.12%，收入结构及客户结构均较佳。盈利能力方面，公司综合毛利率为36.71%（+0.72pp），归母净利率为13.39%（-8.92pp），盈利能力有所波动，主要与汇兑亏损、可转债相关亏损及股权投资亏损等非经常损益有关。 　　一体化布局卓有成效，新兴业务稳健增长。2022年，公司四大业务板块均获得较好的增长：1）实验室服务，实现收入62.45亿元（同比+36.77%），毛利率为45.14%（+1.67pp）。共参与652个药物发现项目，相比去年同期增长87个。参与IND/NDA87个，其中多国同时申报79个。2）CMC（小分子CDMO）服务，实现收入24.07亿元（同比+37.83%），毛利率为34.79%（-0.13pp）。服务1079个分子或中间体（同比+87个），其中临床三期24项（同比-6个），工艺验证&商业化项目15项（同比+10个）。3）临床研究服务，实现收入13.94亿元（同比+45.72%），毛利率为11.46%（+1.15pp）。4）大分子和细胞与基因治疗，实现收入1.95亿元（同比+29.3%），毛利率为-27.73%。 　　在手订单稳健增长，产能建设持续投入。2022年，公司在手订单同比增长约30%，较为稳健。产能方面，2022年，公司用于内部建设的CAPEX为29.50亿元，并购及其他股权投资的CAPEX为13.60亿元，其中，实验室服务板块在宁波、北京、青岛、西安持续投入建设，产能于2022年起陆续投入使用；CMC板块在绍兴工厂产能为600m3，于2022年陆续投入使用，并且收购英国Cramlington和美国罗德岛州Coventry两处GMP原料药基地；大分子领域有近7W㎡的GMP产能将于2023Q3投入使用，提供一体化开发服务、中试至商业化的原液及制剂生产服务；CGT领域则拥有质粒和病毒载体的GMP生产能力，公司多领域服务能力愈加完善。 　　盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为132.44/171.22/222.40亿元，同比增长29.0%/29.3%/29.9%；归母净利润分别为23.50/34.13/45.32亿元，同比增长71.0%/45.2%/32.8%，对应2023-2025年PE分别为25/17/13倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内国际政策风险、新业务拓展不及预期等风险。