成熟业务稳健增长，新兴板块未来可期-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　康龙化成(300759)

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年年报，2023年全年公司实现营业收入115.4亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润16亿元，同比增长16.5%；实现扣非归母净利润15.1亿元，同比增长6.5%；经调整Non-IFRS归母净利润19亿元，同比增长3.8%。2023Q4实现营收29.8亿元，同比增长4%；归母净利润4.6亿元，同比下降9.6%；扣非归母净利润4.3亿元，同比上升18.4%。

　　收入端稳健增长，利润端受生物性资产价值变动等因素扰动。盈利能力来看，2023年全年公司整体毛利率为35.8%（-1pp），净利率为16%（-0.4pp）；费用率来看，2023全年公司销售费率为2.2%，同比持平，管理费率13.9%（-0.7pp），财务费率为0%（-1.7pp），研发费率为3.9%（+1.1pp）。经调整Non-IFRS归母净利润增速低于收入增速，主要系2022年生物资产公允价值变动导致2022年同期利润基数较高，剔除生物资产公允价值变动影响后公司2023年全年经调整Non-IFRS归母净利润约为19亿元（+11.4%）。2023年公司经营活动现金流量净额为27.5亿元（+28.5%），现金流水平持续向好。

　　成熟业务稳定增长，新板块未来可期。公司收入主要分为四大板块：实验室服务，CMC（小分子CDMO）服务，临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务。1）实验室服务：2023实现营收66.6亿元（+9.4%），占总收入比例的57.7%，毛利率44.3%（-1.25pp），其中生物科学板块占比超过51%，报告期内共参与764个药物发现项目，同比增加17%。2）CMC服务：2023实现营收27.1亿元（+12.6%），占总收入比例的23.5%，尽管生物医药投融资阶段性遇冷、客户需求增速放缓、部分后期临床试验订单取消的影响，公司CMC服务收入仍然保持稳健的增长；毛利率33.7%（-1.1pp），随着绍兴工厂、美国Coventry和英国Cramlington工厂产能利用率持续爬坡，板块毛利率有望逐步提升。3）临床研究服务：2023全年实现收入17.4亿元（+24.7%），毛利率17.1%（+5.6pp）；公司一体化临床服务平台成效显著，客户认可度、市场份额和毛利率均快速提升，截至2023年底，公司临床CRO在进行项目1035个（临床III期/临床I-II期/其他临床试验分别达83/443/509个），SMO项目超1450个。4）大分子和细胞与基因治疗服务：2023全年实现收入4.3亿元（同比+21.1%），毛利率-8.3%（+19.4pp）；截至2023年底，公司为26个CGT项目提供分析测试服务（包括2个商业化项目），已完成和在进行21个CGT药物的GLP和Non-GLP毒理试验，为13个基因治疗项目提供CDMO服务（临床前/临床I-II期/临床III期项目分别为4/7/2个）。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为17.3亿元、20.1亿元、23.5亿元。给予公司2024年26倍PE，目标价为25.22元，给予“买入”评级。

　　风险提示：订单数量下滑或波动、产能投放不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。

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# 中心思想

本报告对康龙化成（300759）2023年年报进行了深入分析，核心观点如下：

*   **成熟业务稳健增长，一体化平台成效显现：** 康龙化成作为国际领先的医药研发服务平台，其成熟业务如实验室服务和CMC服务保持稳定增长，一体化临床服务平台成效显著，客户认可度和市场份额快速提升。
*   **利润端受生物资产价值变动影响，现金流水平持续向好：** 尽管利润端受到生物资产公允价值变动的影响，但公司整体收入稳步增长，经营活动现金流量净额持续向好，显示出良好的运营能力。
*   **新兴板块未来可期，全球化布局持续加强：** 公司在大分子和细胞与基因治疗服务等新兴板块展现出强劲的增长潜力，同时不断加强全球化布局，进一步丰富全球服务网络。

# 主要内容

## 康龙化成：成熟业务稳健增长，一体化平台成效显现

*   **业务平台与发展历程**
    康龙化成成立于2004年，是国际领先的医药研发服务平台，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化服务。公司目前具有实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大业务平台。

*   **竞争优势与产能释放**
    公司在各业务板块的竞争优势持续提升，产能陆续释放。实验室服务方面，生物科学板块占比超过51%，参与药物发现项目数量同比增加17%。CMC服务方面，加强全球化布局，绍兴工厂、美国Coventry和英国Cramlington工厂产能利用率持续爬坡。临床研究服务方面，一体化临床服务平台成效显现，客户认可度和市场份额均快速提升。大分子和细胞与基因治疗服务方面，康龙生物融资9.5亿元，加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心将于2024年投入运营。

## 收入稳步增长，利润端短期受生物资产价值变动影响

*   **营收与净利润分析**
    公司收入端从2017年的22.9亿元增长到2023年的115.4亿元，CAGR达35%。归母净利润从2017年的2.3亿元增长到2023年的16亿元，CAGR高达38.2%。2022、2023年归母净利润增速降低主要系生物资产公允价值变动较大。

*   **费用率与盈利能力分析**
    管理费率略有增加，研发费率稳步提升。毛利率略有下降，净利率受公允价值扰动。公司经营活动现金流量净额为27.5亿元，现金流水平持续向好。

## 主营业务分析

*   **实验室服务**
    2023年实现营收66.6亿元，同比增长9.4%，占总收入比例的57.7%，毛利率44.3%。生物科学板块占比超过51%，参与药物发现项目数量同比增加17%。

*   **CMC（小分子CDMO）服务**
    2023年实现营收27.1亿元，同比增长12.6%，占总收入比例的23.5%，毛利率33.7%。尽管生物医药投融资阶段性遇冷，但CMC服务收入仍然保持稳健增长。

*   **临床研究服务**
    2023年全年实现收入17.4亿元，同比增长24.7%，毛利率17.1%。一体化临床服务平台成效显著，客户认可度、市场份额和毛利率均快速提升。

*   **大分子和细胞与基因治疗服务**
    2023年全年实现收入4.3亿元，同比增长21.1%，毛利率-8.3%。为26个CGT项目提供分析测试服务，已完成和在进行21个CGT药物的GLP和Non-GLP毒理试验，为13个基因治疗项目提供CDMO服务。

## 公司股权结构清晰，业务涵盖医药外包服务全产业链

*   **股权结构**
    截至2023年12月，公司实际控制人为楼柏良、楼小强、郑北，实际控制人通过直接和间接合计持有公司19.3%的股权。

*   **业务范围**
    各子公司业务涵盖实验室服务、小分子CMC、临床研究服务及大分子和CGT研发服务等医药外包各个领域，各业务板块相互促进、协同发展。

## 盈利预测与估值

*   **盈利预测**
    关键假设包括实验室服务、CMC业务、临床研究服务和大分子和CGT业务的收入增速和毛利率。预计公司2024-2026年分业务收入成本。

*   **相对估值**
    选取泰格医药、药明康德和昭衍新药三家公司作为可比公司，给予公司2024年26倍PE，目标价为25.22元，给予“买入”评级。

## 风险提示

订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。

# 总结

康龙化成2023年年报显示，公司成熟业务稳健增长，一体化平台成效显现，新兴板块未来可期。尽管利润端受到生物资产价值变动的影响，但公司整体收入稳步增长，现金流水平持续向好。公司在全球医药研发服务领域具有领先地位，未来发展潜力巨大。

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