成熟业务稳健增长，新兴板块未来可期

中心思想

核心业务稳健增长，新兴板块潜力巨大

康龙化成在2023年展现出稳健的经营韧性，其核心业务板块，如实验室服务和CMC（小分子CDMO）服务，持续贡献稳定增长的收入。同时，临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务等新兴业务板块，凭借其快速的增长速度和不断提升的市场份额，预示着公司未来的巨大发展潜力。这种多元化的业务布局，使得公司能够有效应对市场波动，并抓住医药研发外包（CRO/CDMO）行业的新机遇。

一体化平台效应显著，盈利能力持续优化

报告强调，康龙化成的一体化药物研发服务平台已取得显著成效。该平台不仅提升了客户认可度，扩大了市场份额，更重要的是，通过内部协同效应和效率提升，推动了公司整体盈利能力的持续优化。尽管2023年利润端受到生物资产公允价值变动等非经常性因素的短期扰动，但剔除这些影响后，公司的核心盈利能力依然保持健康增长态势，且经营活动现金流表现强劲，为公司的持续发展提供了坚实的财务基础。

• 2023年财务表现稳健： 公司实现营业收入115.4亿元，同比增长12.4%；归母净利润达16亿元，同比增长16.5%。经调整Non-IFRS归母净利润为19亿元，同比增长3.8%，若剔除2022年生物资产公允价值变动的高基数影响，实际增速约为11.4%。
• 现金流持续向好： 2023年经营活动现金流量净额为27.5亿元，同比大幅增长28.5%，显示公司运营效率和资金管理能力显著提升。
• 业务结构优化： 实验室服务和CMC服务作为成熟业务，是公司业绩的基本盘；临床研究服务和大分子与细胞基因治疗服务作为高增长新兴板块，正逐步成为新的增长引擎。
• 一体化平台优势凸显： 公司通过全球化布局和一体化服务平台，有效提升了客户粘性、市场份额和毛利率，尤其在临床研究服务领域成效显著。
• 未来增长潜力可期： 随着新产能的陆续释放和各业务板块的协同发展，公司预计在2024-2026年将保持归母净利润的持续增长。
• 投资评级与目标价： 基于对公司未来业绩的积极预测和行业龙头地位的认可，分析师给予“买入”评级，并设定6个月目标价为25.22元。

主要内容

康龙化成：成熟业务稳健增长，一体化平台成效显现

公司战略定位与全球布局

康龙化成成立于2004年，并于2019年先后在深交所创业板和港交所上市，现已发展成为国际领先的医药研发服务平台。公司业务覆盖全球，在中国、英国和美国等关键医药研发市场拥有21个研发中心和生产基地，致力于提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。这种广泛的地理布局和全面的服务能力，使其能够满足全球客户多样化的研发需求。公司目前的核心业务平台包括实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务四大板块，构建了覆盖医药外包服务全产业链的综合能力。

核心业务平台优势与产能扩张

康龙化成通过持续提升竞争优势和积极推进产能建设，确保了各业务板块的稳健发展和未来增长潜力。

• 实验室服务： 作为公司业绩的基石和项目导流的重要入口，实验室服务板块在2023年表现强劲。其中，生物科学板块的收入占比超过51%，显示出其在高价值领域的深耕。报告期内，公司共参与了764个药物发现项目，同比显著增加了17%，体现了其在药物发现领域的强大实力和市场需求。为进一步满足市场需求，公司宁波第三园区预计将于2024年逐步投入使用，同时西安园区和北京第二园区的建设工作也在积极推进中，预示着未来产能的持续扩张。
• CMC（小分子CDMO）服务： 尽管生物医药投融资环境阶段性遇冷，客户需求增速有所放缓，甚至部分后期临床试验订单被取消，但康龙化成的CMC服务收入依然保持了稳健增长。2023年，该板块约85%的收入来自于公司现有客户，这表明了客户的高度忠诚度和公司服务的质量。公司持续加强CMC服务的全球化布局，通过参与投资新加坡的PharmaGend，进一步丰富了其全球服务网络。随着绍兴工厂、美国Coventry和英国Cramlington工厂的产能利用率持续爬坡，预计该板块的毛利率有望逐步提升，为公司贡献更可观的利润。
• 临床研究服务： 公司一体化临床服务平台在前期布局后，其成效在2023年显著显现。客户认可度、市场份额和毛利率均实现了快速提升，这得益于公司在国内外收购多家公司扩充临床CRO板块后，子公司康龙临床的成立，有效促进了国内外业务的协同效应和品牌效应。康龙临床还建立了“数字创新技术部”，并打造了一支精通数字化及AI人工智能等前沿科技的团队，初步实现了降本增效，提升了服务效率和竞争力。截至2023年底，公司临床CRO在进行项目数量达到1035个，其中临床III期项目83个，临床I-II期项目443个，其他临床试验项目509个；SMO项目数量更是超过1450个，显示出其在临床研究领域的强大执行能力和广泛覆盖。
• 大分子和细胞与基因治疗服务： 作为公司的新兴业务板块，大分子和细胞与基因治疗服务在2023年也取得了显著进展。康龙生物成功融资9.5亿元，投后估值达到85.5亿元，为该板块的进一步发展提供了充足资金。在产能建设方面，加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心将于2024年投入运营；宁波的大分子药物开发和生产服务平台也计划于2024年开始投入使用，并逐步承接大分子GMP生产服务项目。截至2023年底，公司已为26个CGT项目提供分析测试服务（包括2个商业化项目），完成了和正在进行21个CGT药物的GLP和Non-GLP毒理试验，并为13个基因治疗项目提供CDMO服务（其中临床前项目4个，临床I-II期项目7个，临床III期项目2个），展现了其在该前沿领域的快速布局和专业能力。

收入稳步增长，利润端短期受生物资产价值变动影响

财务业绩概览与利润波动分析

康龙化成在2023年实现了营业收入的稳步增长，但利润端受到特定因素的短期扰动。从历史数据来看，公司营业收入从2017年的22.9亿元增长到2022年的102.7亿元，复合年均增长率（CAGR）高达35%，显示出强劲的增长势头。2023年，公司实现营业收入115.4亿元，同比增长12.4%。尽管这一增速相较于往年有所放缓，主要原因在于国外医药行业投融资阶段性遇冷，导致客户需求增速放缓。

在归母净利润方面，公司从2017年的2.3亿元增长到2023年的16亿元，CAGR高达38.2%，体现了公司盈利能力的快速提升。然而，2022年和2023年的归母净利润增速分别为-17.2%（13.7亿元）和+16.5%（16亿元），波动较大。这种波动主要系生物资产公允价值变动对利润的影响。为更准确地反映公司核心业务的盈利能力，剔除生物资产公允价值变动影响后，公司2022年经调整Non-IFRS归母净利润为18.3亿元，同比增长25.5%；2023年为19亿元，同比增长11.4%。这表明，在剔除非经常性损益后，公司的核心盈利能力依然保持了健康的增长。此外，公司经营活动现金流量净额在2023年达到27.5亿元，同比大幅增长28.5%，显示出公司强大的造血能力和持续向好的现金流水平。整体而言，归母净利润增速远高于收入增速，主要得益于公司盈利能力的持续提升以及非经常性损益的贡献。随着公司业务布局逐步全面和规模效应持续凸显，其盈利能力有望进一步增强，利润增速预计将继续快于收入增速。

盈利能力与费用结构深度解析

公司的盈利能力和费用结构在2023年呈现出以下特点：

• 毛利率与净利率： 2023年公司整体毛利率为35.8%，同比下降1个百分点（-1pp），净利率为16%，同比下降0.4个百分点（-0.4pp）。从长期趋势看，公司毛利率从2017年的32.7%持续提升至2022年的36.7%，但在2023年略有下降至35.7%，这主要归因于下游需求疲软。净利率方面，从2017年的9.9%增长到2020年的22.3%，主要得益于产能利用率的提升和公允价值增幅较大。然而，2022年和2023年，由于公允价值增幅减小，净利率有所下降，分别为13.2%和13.7%。
• 费用率分析：
  • 销售费率： 2023年公司销售费率为2.2%，与去年同期持平，长期以来稳定维持在2%左右的低位，反映了公司高效的市场推广和销售管理。
  • 管理费率： 2023年管理费率为13.9%，同比下降0.7个百分点（-0.7pp）。此前，2017-2022年管理费率呈现先降后升的趋势，2022年提高到14.6%（+3pp），主要系公司经营规模扩大、管理人员数量和人工成本相应增加，以及当年完成多家公司并购所致。2023年的下降则主要得益于人效的提升。
  • 财务费率： 2023年财务费率为0%，同比下降1.7个百分点（-1.7pp），长期维持在低位。由于公司国际业务较多，财务费率的变化主要受汇率变动影响。2017年财务费用高达4.2%，主要系公司未上市时因资金需求而产生的银行借款。
  • 研发费率： 2023年研发费率为3.9%，同比提升1.1个百分点（+1.1pp）。研发费率从2017年的1%稳步提升，这体现了公司致力于提高研发能力和专业技术水平，持续加大研发投入的战略决心。

各业务板块经营表现

康龙化成的收入主要来源于四大业务板块，各板块在2023年均展现出独特的经营特点和发展趋势：

• 实验室服务： 2023年实现营收66.6亿元，同比增长9.4%，占公司总收入的57.7%，是公司最大的收入来源。该板块毛利率为44.3%，同比下降1.25个百分点（-1.25pp）。其中，生物科学板块的收入占比超过51%，显示其在高附加值领域的优势。报告期内，公司共参与了764个药物发现项目，同比增加了17%，体现了其在药物发现领域的持续投入和市场活跃度。
• CMC（小分子CDMO）服务： 2023年实现营收27.1亿元，同比增长12.6%，占公司总收入的23.5%。尽管生物医药投融资阶段性遇冷、客户需求增速放缓以及部分后期临床试验订单取消，该板块收入仍保持了稳健增长。毛利率为33.7%，同比下降1.1个百分点（-1.1pp）。随着绍兴工厂、美国Coventry和英国Cramlington工厂产能利用率的持续爬坡，预计该板块的毛利率有望逐步提升。
• 临床研究服务： 2023年全年实现收入17.4亿元，同比大幅增长24.7%，是增长最快的业务板块之一。该板块毛利率为17.1%，同比显著提升5.6个百分点（+5.6pp），表明公司一体化临床服务平台成效显著，客户认可度、市场份额和毛利率均快速提升。截至2023年底，公司临床CRO在进行项目1035个（其中临床III期83个、临床I-II期443个、其他临床试验509个），SMO项目超1450个，显示出其强大的项目承接能力和市场竞争力。
• 大分子和细胞与基因治疗服务： 2023年全年实现收入4.3亿元，同比增长21.1%，是另一个高增长的新兴板块。该板块毛利率为-8.3%，但同比大幅提升19.4个百分点（+19.4pp），表明其亏损正在收窄，盈利能力持续改善。截至2023年底，公司为26个CGT项目提供分析测试服务（包括2个商业化项目），已完成和在进行21个CGT药物的GLP和Non-GLP毒理试验，并为13个基因治疗项目提供CDMO服务（其中临床前项目4个、临床I-II期项目7个、临床III期项目2个），显示了公司在该前沿领域的积极布局和发展潜力。

公司股权结构清晰，业务涵盖医药外包服务全产业链

股权结构与全产业链布局

截至2023年12月，康龙化成的实际控制人为楼柏良、楼小强和郑北，三人通过