国药旗下统一的化药工业平台，改革已见成效

中心思想

国药现代：国改驱动业绩增长，制剂板块趋稳

本报告对国药现代（600420.SH）进行了首次覆盖评级，给予“买入”建议。核心观点如下：

• 国企改革与原料药驱动业绩： 公司作为国药集团旗下统一的化药工业平台，正受益于国企改革带来的提质增效，以及抗生素原料药价格高位运行，共同驱动业绩实现高增长。
• 制剂板块稳定与外延发展： 随着国家集采压力趋缓及公司内部“工商医协同”战略的深化，制剂板块有望保持稳定。同时，公司账面充足的货币资金为未来的外延式投资并购提供了坚实支撑，预示着公司将进一步完善产业链布局。

主要内容

国药现代：国药集团化药工业核心平台

• 公司概况与战略定位： 国药现代成立于1996年，2004年上市，2016-2017年完成重大资产重组后，成为国药集团旗下统一的化药工业平台。公司通过整合国药系化药工业资产，形成了涵盖原料药和制剂的多元化业务布局。
• 经营业绩与费用优化： 尽管2023年/2024Q1营业收入有所下滑（-6.86%/-8.60%），但归母净利润分别增长10.21%/84.83%，显示出公司在降本增效方面的显著成效。销售费用率从2019年的29.59%逐步降至2023年的17.84%，2024Q1进一步降至14.52%，主要得益于降本增效项目制和集采对销售费用的挤压。

原料药板块：结构调整与盈利能力提升

• 抗生素原料药价格高位稳定： 公司原料药业务主要由子公司国药威奇达（抗生素原料药与中间体）和国药天伟（泌尿生殖类、降糖降脂类原料药）构成。2023年原料药板块收入47.89亿元。尽管部分产品如6-APA、7-ACA、青霉素工业钾盐销量有所下降，但整体毛利率大幅提升。
• 国药威奇达扭亏为盈： 2023年原料药板块毛利率从2022年的12.94%大幅提升至23.84%，主要原因是国药威奇达调整产品结构，阿莫西林、克拉维酸系列等高毛利产品销量同比分别增加35.36%、24.88%，使得国药威奇达成功实现扭亏为盈，净利润从2022年的-1.38亿元增至2023年的1.79亿元。
• 国药天伟业绩稳健增长： 子公司国药天伟主营泌尿生殖类原料药，凭借良好的竞争格局，净利润持续保持较高水平，预计将继续稳健增长。

制剂板块：集采影响趋缓与协同效应显现

• 集采压力逐步缓解： 2023年公司制剂板块销售收入68.34亿元，同比下降9.28%，主要受第八批全国药品集中采购影响，核心产品硝苯地平控释片量价齐跌。然而，随着公司过亿制剂产品大多已纳入集采，集采对制剂板块的影响已趋于缓和，并在报表端得到体现。
• 工商医协同稳定营收： 作为国药集团的化药工业平台，公司积极参与集团“自家亲”发展计划，加强与国药控股等内部商业巨头的合作，落实“工商医协同”战略，预计制剂板块营收规模将保持稳定。

国企改革深化与外延发展潜力

• 国改提质增效： 国药现代入围国务院国资委新一轮国企改革“双百行动”扩围名单，通过项目制推进降本增效，开展提质增效大课题和全供应链价值流分析，持续优化生产管理和技术经济指标考核。
• 充足现金支持并购： 截至2023年年报，公司资产负债率从2018年的48.72%降至2023年的25.91%，账面货币资金高达59.73亿元。充足的在手现金为公司未来拓展产业链、完善业务布局的外延式投资并购提供了有力支撑。

盈利预测与投资建议

• 业绩预测： 预计公司2024-2026年收入增速分别为-5%/0%/0%，归母净利润增速分别为37%/17%/13%，EPS分别为0.71元、0.83元、0.93元。制剂板块营收预计在集采压力趋缓和新产品推出下保持稳定，原料药板块营收在价格高位和结构调整下预计保持稳定。
• “买入”评级： 鉴于公司作为国药集团统一化药工业平台的战略地位、集团内部工商医协同优势以及国企改革持续改善业绩的预期，华福证券首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示： 主要风险包括抗生素原料药与中间体价格下降，以及国企改革降本增效不及预期。

总结

本报告对国药现代（600420.SH）进行了深入分析，并首次给予“买入”评级。公司作为国药集团旗下统一的化药工业平台，通过深化国企改革实现了显著的降本增效，尤其体现在销售费用率的持续下降和原料药板块毛利率的大幅提升，驱动了归母净利润的高速增长。尽管制剂板块受集采影响营收有所下滑，但随着集采压力趋缓及“工商医协同”战略的推进，预计该板块将保持稳定。此外，公司充裕的货币资金为未来的外延式投资并购提供了坚实基础。综合来看，国药现代在战略定位、经营效率和财务健康方面均展现出积极态势，具备良好的投资价值。主要风险在于抗生素原料药价格波动及国改效果不及预期。