肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新

中心思想

肛肠龙头地位稳固，多元化布局驱动增长

马应龙作为拥有四百余年历史的中华老字号，凭借其在肛肠疾病细分市场的深厚积累和“八宝名方”的传承创新，已稳固其行业龙头地位。公司业务涵盖医药工业、医药商业和医疗服务三大板块，通过持续优化渠道、丰富产品品类，并积极拓展眼科、皮肤及大健康等新兴业务，构建了多元化的增长引擎。尽管2023年受渠道调整影响业绩短期承压，但2024年Q1已实现营收和扣非归母净利润的强劲反弹，显示出其强大的市场适应能力和增长潜力。

渠道优化与产品升级，业绩增长潜力显著

公司通过加强肛肠核心品类的渠道管控和价格维护，有效规范了市场秩序，并为核心产品实现量价齐升奠定了基础。同时，马应龙积极回归眼科本源，大力发展八宝眼霜系列，并在皮肤及大健康领域持续创新，这些新兴业务正逐步成为公司新的增长极。结合其不断完善的医疗服务网络和优化的医药商业结构，马应龙的整体盈利能力和市场竞争力有望持续提升，未来业绩增长前景广阔。

主要内容

肛肠主业稳固增长，市场份额持续领先

马应龙始创于1582年，以眼药起家，后凭借“八宝名方”在20世纪80年代成功拓展至肛肠领域，并逐步成为该细分市场的领导者。公司于2004年上市，其品牌价值持续提升，连续20年入选“中国500最具价值品牌”，2023年品牌价值达521.87亿元。公司股权结构多元化，宝安集团为第一大股东（持股29.27%），武汉国有资本投资运营集团为第二大股东（持股5.21%）。

在业绩方面，2018-2022年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，受渠道调整和业务结构优化影响，公司营业收入同比减少11.20%至31.37亿元，归母净利润同比减少7.38%至4.43亿元。然而，经过调整，2024年Q1公司业绩强劲反弹，实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%。从业务结构看，医药工业板块贡献了超过50%的营收和90%以上的毛利，是公司利润的主要支撑。2023年公司销售费用率为22.8%，2024年Q1为19.87%，销售净利率2023年为14.4%，2024年Q1为21.28%，显示出良好的费用控制和盈利能力。

肛肠疾病市场空间广阔，但存在“一高两低”的特点，即发病率高（我国肛肠疾病患病率达50.1%，痔病占98%以上）、就诊率低（仅28%）和认知度低。根据中康开思数据，2023年零售终端痔疮类药物销售额为23.2亿元（2017-2023年CAGR为5.5%），等级医院终端销售额为14.0亿元（2017-2023年CAGR为8%）。马应龙在肛肠疾病细分市场龙头地位稳固，2023年其产品在零售终端的市场份额提升至42.55%，在等级医院终端的市场份额也维持在15%以上。

马应龙的治痔产品具有物美价优的特点，核心产品如麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片等在零售市场销售领先。2023年，治痔类产品收入达12.92亿元，占工业收入的70.2%，2018-2023年年复合增速为16.21%，毛利率维持在70%以上。公司产品曾获“制造业单项冠军产品”和“中国非处方药黄金大单品”称号。相较于竞品，马应龙产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。2017年公司曾对10克装麝香痔疮膏提价18%而销量未受明显影响。鉴于竞品（如肛泰软膏、荣昌制药痔疮栓、葵花药业熊胆痔灵膏、云南白药痔疮膏）近年来均有不同程度的提价（年复合增速分别为5.5%、7.6%、3.2%、6.3%），马应龙的核心产品（如10g膏、20g膏、6粒栓）仍具备提价空间，有望实现量价齐升。

为保障终端价格稳定和市场秩序，公司在2023年对肛肠品类产品的经销体系进行了调整，减少了一级经销商数量，优化了合作方式，加强了重点品种管控。此举有效降低了应收账款金额（2024年Q1降至2.32亿元）和周转天数（从23Q3的41.57天降至24Q1的22.55天），显著提升了营运质量，并为后续产品提价奠定了良好基础。

多元化业务协同发展，盈利能力显著提升

除了肛肠主业，马应龙还积极拓展眼科、皮肤及大健康产品，以期带来新的增长极。在眼科品类方面，公司回归眼药本源，其眼药制作技艺于2011年入选“国家非物质文化遗产名录”。公司推出了八宝眼膏（已列入国家医保乙类品种目录）和八宝眼霜系列（自2009年起），其中“绿珍珠”眼袋型眼霜累计销量已超过200万盒。2023年，眼部健康产品销售收入实现稳定增长，马应龙八宝系列产品同比增长15%。

在皮肤品类方面，公司以龙珠软膏为核心布局，发展皮肤健康护理业务。2023年皮肤类产品营收达1.17亿元。龙珠软膏是公司独家药品，已上市二十余年，并被列入国家医保乙类品种目录，2022年在中国非处方药（中成药）皮肤科类产品中排名第六，市场潜力较大。

在大健康品类方面，公司布局广泛，产品序列完善，涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品和消械产品四大类，已上市SKU超过400个，在研产品100余个。2022年，公司大健康业务营收同比增长23.75%，发展前景持续可期。

公司通过完善渠道布局和强化品牌建设，助力多品类产品放量。线下市场配置了商业、医院、零售、消费四大渠道线，并大力拓展非药线市场。线上渠道方面，公司强化美妆、护理、药品等业务的线上经营，构建完善渠道矩阵，并成立直播运营组，积极拓展自播业务。公司还贯彻实施“守正出奇”的品牌经营战略，通过与黄鹤楼打造联名IP、创意短视频、直播带货等多种形式创新传播手段，持续提升品牌价值。

在上下游布局方面，马应龙聚焦肛肠领域，优化医疗服务和医药商业。医疗服务板块是公司打造肛肠健康方案提供商的重要支点，公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，并轻资产运营（转让南京马应龙中医医院股权）。截至2023年底，公司累计签约共建诊疗中心80家，进一步扩大了影响力。2023年医疗服务营业收入达3.45亿元，同比增长33.28%，毛利率提升2.42个百分点至13.73%。医药商业板块则深耕湖北区域市场，通过优化业务结构和网络拓展分销业务，构建“品牌厂家、医药物流与连锁药店三位一体”的合作模式。2023年医药商业实现营收10.88亿元，同比下滑19.67%，但其优化结构有助于防范产业风险，并为工业和医疗服务板块赋能。

根据盈利预测，公司2024-2026年的归母净利润预计分别为5.58亿元、6.58亿元和7.66亿元，对应当前市值的PE分别为22倍、19倍和16倍。与可比公司（云南白药、健民集团、东阿阿胶）相比，马应龙的估值略低于行业平均水平。

总结

马应龙作为拥有四百余年历史的中华老字号，凭借其在肛肠疾病领域的深厚积累和持续创新，已稳固其市场龙头地位。公司通过对核心肛肠产品进行渠道优化和价格管控，有效提升了运营效率和盈利能力，并为未来实现量价齐升奠定了坚实基础。同时，马应龙积极拓展眼科、皮肤及大健康等多元化业务，这些新兴增长极在传承“八宝名方”非遗技艺的同时，也展现出强劲的增长势头。结合其不断完善的医疗服务网络和优化的医药商业结构，马应龙的整体产业布局日益完善，协同效应显著。尽管面临行业政策、市场竞争和成本上涨等风险，但公司凭借其强大的品牌影响力、多元化的业务布局和持续的创新能力，预计未来业绩将保持稳健增长，具备较高的投资价值。