新冠接种扰动传统苗放量，带状疱疹疫苗上市可期-摩熵咨询

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报告摘要

　　百克生物(688276)

　　事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入12亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比下降41.8%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下降41.9%；实现经营活动现金流净额1.4亿元，同比下降32.9%。

　　新冠疫苗接种影响传统疫苗放量，研发费用持续加大导致盈利能力下滑。1）分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.5/3.4/3.6/2.6亿元（+24.1%/-16.4%/-24.9%/-28.3%），单季度归母净利润分别为0.6/0.8/1.0/0.1亿元（+11.1%/-36.2%/-41.7%/-86.2%）。公司业绩增速逐季下滑主要系自2021年2月以来，新冠疫苗开始集中接种，影响传统苗接种。尤其是2021下半年以来，全国陆续开展3-17岁人群新冠疫苗接种工作，且公司的鼻喷流感疫苗适用人群为3-17周岁，与新冠疫苗接种的重点人群和接种时间高度重合，致使整体流感季的疫苗推广工作受到较大影响。目前国内新冠疫苗基础免疫已经基本完成接近9成，新冠疫苗对于传统疫苗的接种放量会边际弱化，21年低基数效应下，公司传统苗有望恢复增长。2）从盈利能力来看，公司2021年毛利率为88.3%（-0.02pp）基本保持稳定。销售费用率37.7%（-2.4pp），主要系疫情影响下，公司推广费、广告宣传费用下降。管理费用率为9%（+0.7pp），保持稳定。研发费用率为13%（+6.6pp），主要系全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等产品费用化支出增加。财务费用率为-0.93%（-1.2pp）主要系取得募集资金存款利息所致。综合以上因素，公司2021年净利率为20.3%（-8.8pp），盈利能力有所下降，预计2022年公司传统苗恢复增长，同时流感疫苗资产减值数额减少，净利润有望恢复增长。

　　在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前已处于申报生产准备阶段，有望于2023年上市销售贡献业绩增量，公司产品优势明显，适用年龄可能更为提前至40岁，且接种程序拟采用1针法，价格预计定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.04元、1.82元、2.4元，对应PE分别为43、24、18倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。

　　风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。

中心思想

2021年业绩承压与核心驱动因素

百克生物2021年业绩受新冠疫苗集中接种影响，传统疫苗放量受阻，导致营收和归母净利润分别同比下降16.6%和41.8%。然而，公司通过持续加大研发投入，并积极推进创新疫苗管线，特别是带状疱疹疫苗的上市预期，为未来业绩增长奠定了坚实基础。

创新疫苗管线与未来增长展望

公司重磅创新产品带状疱疹减毒活疫苗已进入申报生产准备阶段，预计2023年上市，有望成为国内首个获批品种，并凭借其差异化优势（如适用年龄提前、单针接种、更具竞争力的价格）快速渗透市场，成为未来业绩增长的核心驱动力。同时，随着新冠疫苗接种影响的边际弱化，传统疫苗业务预计在2022年恢复增长。

主要内容

2021年业绩概览与挑战

百克生物于2021年全年实现营业收入12亿元，同比下降16.6%。归属于母公司股东的净利润为2.4亿元，同比大幅下降41.8%。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.3亿元，同比下降41.9%。经营活动现金流净额为1.4亿元，同比下降32.9%。这些数据显示公司在2021年面临显著的经营压力和盈利能力下滑。

传统疫苗业务承压与盈利能力分析

新冠疫苗接种对传统疫苗的影响

公司业绩增速在2021年逐季下滑，其中Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.5/3.4/3.6/2.6亿元（同比增速分别为+24.1%/-16.4%/-24.9%/-28.3%），单季度归母净利润分别为0.6/0.8/1.0/0.1亿元（同比增速分别为+11.1%/-36.2%/-41.7%/-86.2%）。业绩下滑的主要原因是自2021年2月以来，新冠疫苗开始集中接种，对传统疫苗的接种放量产生扰动。特别是2021下半年，全国开展3-17岁人群新冠疫苗接种，与公司鼻喷流感疫苗的适用人群和接种时间高度重合，严重影响了流感季的疫苗推广。

盈利能力指标变化

2021年，公司毛利率为88.3%，基本保持稳定（-0.02pp）。销售费用率为37.7%（-2.4pp），主要得益于疫情影响下推广费和广告宣传费用的下降。管理费用率为9%（+0.7pp），保持稳定。然而，研发费用率大幅提升至13%（+6.6pp），主要系全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等产品费用化支出增加。财务费用率为-0.93%（-1.2pp），主要系取得募集资金存款利息所致。综合以上因素，公司2021年净利率为20.3%（-8.8pp），盈利能力有所下降。预计2022年随着传统疫苗恢复增长和流感疫苗资产减值数额减少，净利润有望恢复增长。

创新疫苗管线布局与未来增长点

带状疱疹疫苗的突破性进展

公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前已处于申报生产准备阶段，有望于2023年上市销售并贡献业绩增量。该产品具有显著的市场优势：适用年龄可能提前至40岁，接种程序拟采用1针法，且价格预计定位低于葛兰素史克（GSK）疫苗（3200元/人份），这将有利于其在价格敏感度较高的老年人群中快速渗透。

其他在研管线进展

除了带状疱疹疫苗，公司其他管线也在积极推进中。狂犬疫苗有望于2022年底复产上市销售。全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段，为公司未来发展储备了潜力。

盈利预测与投资建议

业绩预测

基于对传统疫苗恢复增长和创新产品上市的预期，西南证券预测公司2022-2024年EPS分别为1.04元、1.82元、2.40元。对应PE分别为43倍、24倍、18倍。预计公司营业收入在2022-2024年将分别增长27.93%、76.34%和25.89%，归属母公司净利润将分别增长76.41%、75.07%和31.48%。

投资评级

考虑到国内新冠疫苗基础免疫已基本完成，预计2022年对传统疫苗的影响将边际减弱。同时，公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量。因此，维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期以及市场竞争格局加剧等潜在风险。

关键业务假设与未来收入构成

核心业务增长假设

水痘疫苗： 假设2022年新冠疫苗接种影响边际弱化，公司加大推广投入，预计2022-2024年销量增速分别为18%/10%/10%。
鼻喷流感疫苗： 鉴于2021年低基数效应及产品差异化优势，预计2022-2024年销量增速分别为35%/30%/30%。
狂犬疫苗： 预计2023年复产，2023-2024年销量稳定在400万支。
带状疱疹疫苗： 预计2023年上市，凭借更低定价和单针优势，预计2023-2024年销量分别为80万支/120万支。

分业务收入及毛利率预测

基于上述假设，公司分业务收入及毛利率预测如下：

水痘疫苗： 收入从2021年的10.20亿元增至2024年的14.58亿元，毛利率稳定在88.64%-92.00%。
鼻喷流感疫苗： 收入从2021年的1.75亿元增至2024年的7.49亿元，毛利率稳定在87.02%-89.00%。
狂犬病疫苗： 预计2023年贡献收入2.40亿元，毛利率70.00%。
带状疱疹疫苗： 预计2023年贡献收入6.40亿元，2024年增至9.60亿元，毛利率90.00%。
合计收入： 从2021年的12.02亿元增至2024年的34.13亿元，整体毛利率保持在88.29%-89.78%的高水平。

财务预测与估值指标分析

盈利能力与成长性

公司在2021年净利润增长率为-41.77%，但预计在2022-2024年将实现强劲反弹，净利润增长率分别为76.41%、75.07%和31.48%。毛利率预计将保持在88%以上的高位，净利率也将从2021年的20.26%提升至2024年的28.97%。ROE预计从2021年的7.13%提升至2024年的17.68%，显示盈利能力显著改善。

营运能力与资本结构

总资产周转率预计在2022-2024年保持在0.35-0.50之间。资产负债率预计在17.65%-25.93%之间，显示公司财务结构稳健。

估值指标

PE估值从2021年的75.09倍下降至2024年的18.49倍，反映出随着业绩增长，估值水平趋于合理。EV/EBITDA也呈现类似趋势，从2021年的53.13下降至2024年的12.44。

总结

百克生物2021年业绩受新冠疫苗接种影响而承压，营收和净利润均出现下滑，但其核心盈利能力（毛利率）保持稳定，且研发投入持续加大。展望未来，随着国内新冠疫苗接种影响的边际弱化，公司传统疫苗业务有望恢复增长。更重要的是，重磅创新产品带状疱疹疫苗预计于2023年上市，凭借其市场优势和差异化定位，有望成为公司未来业绩增长的强大引擎。基于对传统业务复苏和创新产品放量的预期，分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年将实现显著的业绩增长和盈利能力提升。

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